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　　目前，公司信用类债券多达十余种，称谓各有不同，既有“债券（bond）”、“融资券(commercial paper)”等基础类型，又有“票据（note）”、“支持证券（X-backed security）”等衍化品种，且随着金融创新的深入和监管竞争的加剧，其种类将日益多样。纷繁复杂的外在命名和千头万绪的分类方式虽看似“乱花渐欲迷人眼”，实则万变不离其宗。无论是基于既有制度规范作概念解构，还是立足于学术分类作义理审思，形态各异的债券其本质并无不同，均是债的证明书，是发债主体为满足资金需求向投资者发行且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。各类债券在其记载法律关系上的这种同质性为债券信息披露制度统一性建构提供了理论基础和解释依据。

　　从相关制度对不同债券品种的定义表述来看，公司信用类债券均有以下共同点：（1）债券均为有价证券；（2）债券发行人还本付息；（3）债券双方为契约关系；（4）偿债需历经一定期限。具言之，《企业债券管理条例》第五条规定“企业债券，是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。”《公司债券发行与交易管理办法》第二条界定“公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。”《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》第二条亦明确说明“非金融企业债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券”。上述诸多“债券”虽然名称或有不同，发行人和投资主体范围或存差异，但实质上并无差别，均无一例外地具有债券基本特征和法律结构，其主体为债权人与债务人，发行基础重在商业信用，到期需还本付息，发行人与持券人之间均为债权债务关系。

　　从债券学理分类的视阈观察，各种划分大多立足于债券的不同特性，或基于发行主体的差异，或考虑募集方式的区别，或着眼于债券外在形态，或关注存续期限的长短，或按照付息形式的差异。虽然不同债券外在特征有所差异，但内在本质上具有高度一致性，不同债券所记载的权利义务关系均未脱离发行人与投资者之间的债券债务关系这一基础性法律关系，并不会因债券品种的不同而存在债券权利义务关系的差异。例如，公募债券与私募债券（如交易所市场的中小企业私募债、银行间市场的非公开定向债务融资工具）的划分是基于发行对象的差异，前者在市场公开发行，对象不特定，后者则私下发行，主要以与其有特定关系的少数投资者为募集对象，如此差异虽对投资人范围有所影响，但对于特定双方之间的契约关系并无影响；实物债券、凭证式债券和记账式债券的不同在于债券形态差异，这种外在表现形式的不同仅是针对债券载体的区分，对发行人与投资人之间的法律关系无所影响；短期、中期、长期债券的分类基于债券不同的偿还期限，此划分主要考虑发行人偿还债务日期和债券风险高低，发行人与债务人之间债权债务关系不会因此有所不同；至于贴现债券、零息债券和付息债券的区别则主要是付息方式存有差异，这种差异仅是针对债券利息支付方式所做的契约，并不会改变双方之间具体法律关系。是以，尽管债券学理划分标准多种多样，但从债券所记载的权利义务关系分析，其本质上仍然恪守发行人与投资者之间当为债权债务关系这一根本准绳。

　　作为公司关键的外源直接融资工具，股票与公司信用类债券在资本市场以有价证券形式广为发行流通，二者均具有“证权性”、“标准性”、“财产性”、“流通性”及“投资性”等基本法律特征。这种证券意义上的共性特征使二者信息披露法律制度在体系建构、价值取向、基本进路以及责任方式等方面有所相似。然而，共性并不能掩盖个性，公司信用类债券的本质是债权债务凭证，而股票本质乃所有权凭证，二者本质上法律关系的不同使其在“产品属性”、“主体结构”和“定价机制”方面呈现出显著差异。厘清股票和公司信用债的差异，也是债券走出信息披露制度过多依赖股票桎梏的基本前提。

　　公司信用债与股票在收益与风险方面存有不同。债券乃约定期间还本付息的凭证，清偿期满后投资者可基于还本付息请求权获取本息收益，其预期收益确定，只是预期收益能否取得尚不确定；股票是对企业价值的剩余索取权，其不仅预期收益实现的风险不确定，预期收益本身亦不能得到保证。债券届期可回收本金，债权人拥有固定收益请求权，倘若发行人不幸破产，债券清偿等级将仍在股票之上。即使其他债券发生违约，合同属性下其专门的违约条款仍会力促债权人行使求偿权。股票则无到期之说，如果股东不将所持股票交易或置换，其股权将一直存在。但公司一旦破产，股权的劣位请求权只能寄希望于公司剩余资产清盘状况来决定股东的清偿金额。除收益“确定性”不同外，二者投融资经受的市场风险也有所不同。系统性风险方面，债券受利率波动和购买力变化影响明显，而股票则体现为经济周期变化和政策变动。关于非系统性风险，公司信用债主要是信用风险（credit risk），即债券收益能否得到保证取决于发行人到期时的偿债意愿及偿债能力；而股票则体现为经营风险（operating risk），其收益多寡主要依靠公司盈利能力驱使下的未来经营业绩。持续经营风险定然诱致偿债风险，但即使公司经营良好，若缺乏债务结构的合理安排，届期现金流不足，也会面临棘手的偿债风险；而一些暂时经营欠佳的公司也可能有充裕现金流来偿还债券。风险来源的差异意味着债券与股票信息披露的重点应有所不同，股票需多关注影响主体经营能力的因素或事件，债券则应重点披露发行主体的偿债能力变化及其潜在信用风险。

　　公司信用债与股票的品种数量差异较大。公司信用债品种相对丰富，而股票品种则较为单一。仅按业界实务大类划分，公司信用债品种就多达10余种，包括企业债（EB）、公司债（CB）、超短期融资券(SCP)、短期融资券（CP）、中期票据（MTN）、中小企业集合债（SMECB）、中小企业集合票据（SMECN）、资产支持证券（ABS）、分离可转化债券（SCD）、可转换债券（CD）等，而且随着市场化进程的加快和金融创新的持续深入，公司信用债券品种将不断衍化扩充。较于债种的丰富多样，股票的品种结构相对简单，除根据投资者、上市地、交易币种等区别，股票有A股、B股和H股之分外，当前主要划分方式乃基于股东承担风险程度和享有权利的不同，将股票分为普通股和优先股。同时，公司信用债品种多样化的背后暗含复杂纠葛的监管主体，除证监会外，还包含央行、发改委、银监会等机构，呈现出“四龙治水”的混沌格局，其中利益盘根错节。而股票监管主体则明确得多，证监会“一家独大”，利益冲突相对较小，股票监管脉理清晰。复杂的品种结构与多头的监管架构增加了公司信用类债券信息披露制度建构的难度系数，在着眼于“债券本质”进行统一化顶层设计的同时，也需根据“债种差异”进行相应的制度安排。

　　从发行人角度看，公司信用债发行人类型相对多样，财政部、央行、政策性银行、商业银行、证券公司、财务公司等非银行金融机构和非金融企业均可在符合相关规定下，按法定要求和程序发行债券。尤其非金融企业债务融资工具推出后，债券发行主体类型更是得到极大丰富。由于债务融资工具采用注册制方式，发债主体的权利乃自然取得，无需像其他债券核准制下需要审查机关特别授权或核准，无论央企、地方国企、私营企业，还是内资企业、港澳台投资企业、外资企业，抑或股份有限公司、有限责任公司或集体企业，均在银行间债券市场平等享有发债权利。相较而言，股票发行人范围则局限得多。由于股票是股份有限公司股东所持股份的凭证，其发行人仅限于权益总额被等额划分的股份有限公司。不同发行主体结构影响信息披露制度设计，股票市场较易根据发行人属性制定统一信息披露规范，而公司信用债市场信息披露制度由于要兼顾不同发行人特征，须有区分性披露制度安排。

　　从投资者角度看，公司信用债与股票也存在重大差别。首先，投资者地位不同。债券是债权债务关系凭证，公司信用类债券持有人作为债权人，属于公司“外部人”范畴，其固定收益请求权性质导致其原则上无权介入公司经营活动；股票是所有权凭证，股东是公司财产最终所有者，享有公司剩余价值索取权，其为公司“内部人”，有权通过股东大会管理公司事务以及选择公司管理者。其次，投资者构成不同。由于公司信用债产品交易分割严重，不同交易市场的投资人结构也差异较大。目前上市商业银行、非银行金融机构和部分非金融机构可参与交易所市场和银行间市场，特殊机构(央行、政策性银行)、商业银行、信用社等主要参与银行间市场，部分非金融机构和个人投资者则参与交易所市场和银行柜台市场。而股票市场投资者构成则相对简单，截至2016年12月31日，个人投资者股票账户数量占总交易账户的99.72%，个人投资者（即“散户”）占据绝对优势。不同类型投资者在信息获取、处理、分析方式以及对风险评估、控制、化解等能力存有显著差异，较于个人投资者，机构投资者具有更强的经济实力、专业水准和风控能力。在信息披露制度统合建构中，应充分关注不同市场差异化的投资者结构。

　　公司信用类债券与股票产品属性的差异亦深刻影响二者定价机制的生成与修正。作为固定收益证券，公司信用债的定价是根据持有期内的现金流入，以市场利率或要求回报率进行贴现而得到的现值，其定价主要考虑对应期限的无风险利率、信用溢价及流动性溢价。由于影响定价的因素相对较少，发行人偿债能力的高低和市场的基础利率水平便基本决定了债券利率。债券价值比较稳定，价格波动较小，债券发行后经过一段时间持续交易，市场对债券定价就基本完成。股票定价机制则相对复杂，理论上其价值表现为公司盈利能力影响下未来现金流的折现，但未来现金流只可能是一个估值，而且影响企业未来现金流的因素众多，不仅有公司经营管理等内部条件变化，还有宏观经济走势、区域经济状况、产业发展态势等外部环境变动，因而其定价难度较大。股票不可能在上市后经过一段时间交易即被准确定价，围绕未来现金流折现的定价是一个不断重复修正的动态过程。影响“债”“股”价格因素的差异亦折映出信息披露的内容应有所不同。公司信用类债券定价受“期限”、“利率”和“信用”的影响，其信息披露应强调发行主体偿债能力（尤其是现金流）的变化。而股票定价关注公司未来成长性，其信息披露应重点描述与盈利能力变化相关的因素或事件。

　　综合上文“债”“股”差异，公司信用债风险主要是信用风险，而股票风险则主要源于经营风险；公司信用类债券收益较为确定，而股票收益则难以预估；公司信用债品种多样且主体结构复杂多元，股票品种则相对单一且主体结构简单；公司信用债定价逻辑相对简单，偿债能力大小与市场利率水平高低是主要影响因素，而股票定价较为复杂，其更为看重企业盈利能力的变化和未来成长空间的大小。如此诸多不同的特征折映出公司信用类债券与股票作为投资工具的本质差别，债券本质乃债权债务关系凭证，而股票则是所有权凭证。理论上“债”与“股”的本质区别和外在差异决定了公司信用类债券应有一套契合其法律属性的信息披露制度体系，然而现实的制度架构却问题丛生。

　　历经二十余年发展，我国公司信用债市场信息披露制度由无到有，在“股票中心论”盛行的证券市场夹缝中艰难成长，从起初寥寥条文到如今规范迭出，其制度数量已有较大增长。然而，囿于过度依赖股票规则的思维惯性和多头监管导致的畸形发展，现有规范的演进革新却未能从根本上贴合债券本质与特性，远不能满足市场信息披露发展需求。债市规则趋于“边缘化”的问题突出，公司信用类债券市场割裂，信息披露制度严重“碎片化”。从要素市场（factor market）构成角度观察，其问题凸显于监管架构错位失序、制度供给空洞乏实以及信披平台割裂分散三个方面。

　　目前，公司信用类债券市场信息披露处于“四龙治水”的局面，监管机构包括发改委、人民银行、银监会、证监会等部门，不同机构对各自“治下”的债券信息披露要求各不相同，监管弥散，政出多门。按照发行市场与交易市场的区分，如表一所示，监管主体错综复杂。首先，一级发行市场以“机构监管”（institutional regulation）为主，不同公司信用债品种的信息披露归属于不同监管主体。企业债、中小企业集合债券受发改委监管，超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、PPN由银行间交易商协会自律管理，但实质监管部门为该协会的主管机构人民银行，公司债、中小企业私募债和分离交易可转化债券由证监会监管，较为复杂的资产支持证券的发行信息披露同时受人民银行、银监会及证监会监管。其次，二级交易市场以“行为监管”（behavior regulation）为态势，信息披露的监管主体根据交易场所的划分而迥然不同。在交易所市场交易的债券，其信息披露受证监会监管；在银行间市场交易的债券，则受人民银行监管；在银行柜台市场交易的债券，由人民银行与银监会共同监管。复杂的“四龙治水”格局使信息披露监管呈现出“错位失序”的乱象。

　　首先，监管多头，权力边界模糊不清。我国公司信用债市场的监管权力配置并非依据债券自身法律属性，而是基于各自部门的监管需要和监管便利。多方共同监管的“混沌”格局，使得监管部门自身定位模糊，监管范围交叠、权责不明，债券信息披露呈现出监管盲区与重复监管并存的混乱局面。一方面，同种债券在不同阶段受到不同机构监管。以企业债为例，在债券发行、存续到偿还本息终止的过程中，企业债的信息披露要受到三个不同机构的监管。发行阶段受发改委监管，交易阶段则根据交易场所的不同还有所差异，若在银行间市场交易，则受中国人民银行监管；若在交易所市场，则要被证监会监管。另一方面，同一主体在特定阶段的信息披露亦广受干预。例如，证券公司债发行阶段的信息披露事宜受证监会和央行的监管，资产支持债券更是被央行、银监会及证监会共同监管。监管权限如何划分，权力边界如何界定，都是困扰公司信用债市场信息披露发展的问题。

　　其次，部门竞争，监管约束软化。在市场经济条件下，多个主管部门之间的监管竞争有助于打破监管垄断和监管官僚主义，加快债券信息披露制度的市场化进程和金融创新。但是，现实中由于监管部门的本位主义和封闭僵化的监管理念，信息披露的监管行为扭曲，只有管人、管机构的市场才去监管，否则不予监管。不同机构“各自为政”，坚持“谁家的孩子谁去抱”，使得监管之间缺乏协同性，难以有效查处信息披露违法行为。同时，受计划经济思维影响，监管部门习惯于将自己作为行业主管部门，充当被监管者的父母官，兼有发展与监管的双重职能，导致发展与监管不分。在“发展重于监管”理念的误导下，为扩大自身监管地盘和维护部门利益，监管机构极易在监管竞争的压力下放松监管，选择性降低监管标准，不仅惩罚信息披露违规行为力度式微，还弱化或突破投资者适当性原则，进而导致“朝向底限”（race to the bottom）的竞争，监管软化、失序的问题渐趋突出。

　　一方面，上位法尚付阙如。在法律层面对债券信息披露有所规范的仅有《证券法》第三章“证券交易”第三节“持续信息公开”中依附于股票信息披露要求下顺带的寥寥数语的规定（S63-66+S68-70），而且仅适用于在交易所发行交易的债券，对非公开交易信息披露事宜并无规定。此外，在银行间市场发行交易的公司信用债并无基础性法律，只有“名义上”借《中国人民银行法》规范“货币市场”的规定以捎带规范。如此，上位法的缺失在很大程度上诱致部门利益主导下规章和规范性文件的肆行。尤其是银行间市场的公司信用债，由于被借位的“央行法”对其无所涉及，证券法又实质监管力有不逮，信用债虽然品种多样、创新频出，但由于缺少母法基础，市场发展缺乏足够正当性，其以货币市场为名发展资本市场之实的“偏锋”路径颇有隐忧。整套信息披露制度宏观上缺乏统一的基础性建构，“群龙无首”的局面下公司信用债信息披露具体适用的规范交叉混杂，缺乏内在一致性和体系性。

　　另一方面，下位法各行其是。缺乏法律底线安排下的多头监管导致信息披露“政出多门”，本质无异的公司信用类债券适用不同信息披露规定。企业债、公司债及中期票据本质并无差别，然而由于监管部门的差异，三者适用的信息披露规则却迥然不同。企业债信息披露适用于国家发改委制定的《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》（2011）、《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》（2012）等规定，而公司债则受证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》（2015）中对信息披露要求的规范，至于中期票据的信息披露事宜则由银行间交易商协会制定的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》（2012）予以规范。如此背离债券本质而进行的所谓“差异化”规定，将徒增债券发行方成本，在不同市场发行“名异实同”的债券需进行不同披露，同样内容的文件需按照不同要求进行多次重复性披露；同时，也增加了投资者识别负担，信息披露模糊混乱，无法有效因应投资者需求。长期以往，作为商事主体的发债人为降低披露成本，会冒“道德风险”利用制度漏洞进行选择性发债，不断进行“监管套利”，从而导致信息披露的数量与质量将“向下竞争”；投资者面对充斥“次信息”的债券“柠檬市场”，将更多采取“用脚投票”的方式表达对混乱市场的抵触排斥。归咎于错杂的信披规范，发债人与投资者在信息处理上的逆向选择，终将损害公司信用债市场的可持续发展。

　　现有公司信用债制度多依附于股票（典型：《证券法》S67），信息披露也直接或间接以“净收益”为核心指引关注“盈利能力”变化。然而，公司信用债违约风险的本质在于企业或资产产生的现金流不能覆盖本息。企业即使具有远期盈利预期，但不代表近期具有偿债能力，能够有充足的偿付现金流。例如，轻资产型互联网科技企业在银行间市场发行一年期短期融资券，虽其未来发展空间可观，盈利预期稳高，但依然存在届期还款压力。债券投资者只关注其一年后到期能否偿还借款，而不会向股东一样关注其未来发展愿景。毕竟于债权人而言，其收益只存在于未届清偿期内的转让所得以及清偿时的固定收益，“过期”之后的企业发展盈利大小与其并无关联。因此，以证券之名行股票之实的现行信息披露制度尚欠缺以“偿债能力”为核心的内容设计。

　　除“重股轻债”诱致信息披露内容缺乏“偿债能力”外，债券市场“重发行轻交易”的制度现实也影响信息披露的体系化建构。在公司信用债信息披露规范中，交易存续期信披制度内容问题颇多。归纳来说，债券持续信息披露内容主要包括年度报告、半年度报告、季度报告以及临时性报告，其中前三项报告定期披露信息，而第四项报告则在“法定”或“意定”重大事件发生时方且披露。由于参照股票信披方式，公司信用债的定期披露大多对“年度报告”、“半年度报告”以及“季度报告”统一硬性要求，未能根据偿债期限的不同，对相关报告内容进行差异化处理。短期债（超短融、短融）对季度报告和半年度报告尤为看重；而长期债（公司债、中票、企业债等）则对年度报告更为关注。这种时间届期差异对偿债能力内容的影响是股票信披所不能反映的。对于突发重大事项的临时性披露，其问题更为复杂。基于债券流通性特征，在债券存续期间，发行人偿债能力变化会导致债券价格波动，相关投资者需及时获取与发行人或债券有关的信息。因此，针对影响发行人偿债能力的重大事项进行披露的临时性报告就尤为重要。然而,现行法律和行政法规并未明定公司信用债需有临时报告。实践中大多参照股票临时信息披露标准，这一方面无法准确揭示公司信用债持有人面临的公司真实信用风险；另一方面股票信息披露会干扰投资者判断，产生“信息噪音”，导致没有每日涨跌幅保护（price limit）的公司信用债价格大幅异动。

　　随着公司信用债市场不断发展，监管部门意识到临时报告制度的缺失将有损债券持有人的信息知晓权益与债券投资权利,逐步以规章及规范性文件的形式补充重大事项临时披露制度。由于“重要信息”涉及双方当事人的利益判断，难免掺杂主观因素，只有明确划定披露义务范围才能避免主观因素的干扰。但现有规范对“重要信息”的界定解释却存有差异。以公司信用债三大主力“公司债、企业债、中票”为例，虽然均采“抽象解释+枚举说明”的方式对“重要信息”予以规定，但披露义务范围却大有区别。如表二所示，中期票据规定最为详尽，共有15项内容，其次是公司债，有12项内容，规定最为粗略的企业债，仅6项内容，且无“其他”兜底性条款，对影响企业偿债能力的事项规定欠缺周延。三类债券与信息披露相关的“重大事项”内容杂糅，仅有对事项的简单罗列，尚未根据“股债差异”进行类型划分（如A“资产处分”、B“负债担保”、C“经营管理”、D“外在风险”等），不利于发债人和投资者的风险识别与披露处理。此外，现行规定中的重大事项均客观确定，但不可否认的是，能够影响公司信用债市场价格波动的重大信息，并不局限于客观确定的信息，客观上不能确定的信息（如预测性信息、市场传闻）仍会造成债券市场价格波动，现有规定却对此未予表态，与偿债能力变化相关的预测性信息的规范有待完善。

　　此外，公司信用债发行阶段的信息披露内容也乏善可陈。名异实同的债券对发行所涉的债券募集说明书、发行公告、财务报告以及会计报表等材料均有仿袭股票材料之嫌。尤其是募集说明书，其内容架构多以股票招股说明书为模板，通过对“风险因素”的简单罗列和对“经营能力”的变相说明，即为公司信用债募集说明书，对债券本质的考量并不充分。而且当前公司信用类债券发行信息披露制度均不考虑企业的规模、组织和法律形式的差异，也不考虑场内交易和场外交易的不同，都使用几乎完全相同的信息披露制度和方式，内容泛泛而谈，数据堆砌罗列，缺乏契合债券本质的详实规则，尚未形成以市场为导向的差异化信息披露制度，无助于节约信息披露成本和社会交易费用。

　　一方面，债券市场缺乏统一信息披露平台。目前，如表三所示，信披平台分为三类：登记托管类、交易平台类及第三方平台类。前两类平台是业务流经地，承担债券发行与流通的“管道”功能；第三类则与债券发行流通并无关联，仅是信息披露公示平台。债券发行阶段（登记托管）的有关信息主要通过“上清所网”、“中债信息网”和“中国结算网”对外披露，而流通阶段（交易平台）的定期报告及对重大事项予以说明的临时性报告则在“中国货币网”和“证交所网站”进行披露。不仅不同公司信用债（表三中A、B、C、D）在不同阶段信息披露平台不同，即使同种债券在发行和交易阶段，其信息披露平台也有差异。以中期票据为例，同一债项发行阶段的信息在“上清所网”披露，而交易阶段的信息则通过“中国货币网”公布。此外，同种债券在不同场所发行交易，其信息披露平台也有不同，这主要是企业债等跨市流通的债种。企业债若在银行间市场发行交易，其信息需通过“中债信息网”及“中国货币网”对外披露；若在交易所市场，其信息则要在“中国结算网”及“证交所网”进行披露。不同公司信用债信息仅能在“指定”信息平台予以披露，信息仍难以实现跨平台“共享”。至今尚未出现统一平台能够囊括市场中全部债券品种，即使是颇受市场认可的“中债信息网”，其信息披露范围也仅限于在银行间债券市场发行交易的债券，对公司债、可分离交易转换债券、部分在交易所上市的企业债等都无法涉及。

　　另一方面，信息披露平台重复建设严重。公司信用债市场利益结构复杂，监管部门“各自为政”，在部门利益驱使下，纷纷企图扩大其监管范围在巨大的债券市场“分一杯羹”，由此引致市场无序分割和重复建设。其中尤以“中债信息网”与“上清所网”之间的交叉冲突最为明显。中国人民银行主管的“上清所网”自2009年成立以来，起初作为银行间市场登记托管结算平台，只披露短期融资券的发行交易信息，后来不断扩容，现可披露短期融资券、中期票据、非金融企业债务融资工具、区域集优中小企业集合票据等10余种债券信息，而财政部主管的“中债信息网”则涵盖了“上清所网”所披露的所有债券品种信息。本是同一信息却被“生硬地”搬到两个平台进行披露，这种“费力、费时、费资本”的重复性建设折映出不同监管机构在本位主义部门利益驱使下的相互拉扯角力。由于监管部门在信息披露方面缺乏“协同”与“调和”共识，信息披露平台重复建设的问题不仅不会在短期内消除，并有愈演愈烈的态势。如此分散割裂的平台格局既增加了投资者获取信息的难度，又不利于降低债券发行人的信息披露成本，无益于信息披露制度的统一化建构。

　　伴随着法律在社会中的作用不断显现强化，法律作为社会利益和矛盾的调整手段，愈发被人们关注与重视。作为社会利益协调器，法律最大功效便在于通过权利义务机制的运行，使不同主体利益冲突通过法律方式得以协调和缓解。在“市场化”“法治化”理念日益深化的当下，彼时“政策性话语”和“短视性规定”已无法有效化解矛盾，最终破局之道必要回归到法律制度层面的建构上来。无论是监管架构的软化失序，还是信披平台的割裂分散，抑或制度规范的离心缺失，既有格局的诸多混沌都需要法律制度从总体思路和基本进路双重视阈进行系统化建构。总体思路要秉承统一与差异“二元并进”，既要对顶层设计进行统一化建构，又要对具体制度予以差异化安排；基本进路则应在深入理解公司信用类债券本质与特性基础上以偿债能力为中心进行规则设计。

　　杂乱的信息披露法律体系已成为我国公司信用债市场进一步发展的掣肘，将现行零散制度规则进行统一与整合，是发展和完善债券市场的必由之路。在基础性法律统一方面，美国立法融合的经验值得借鉴。不仅是公司信用债，美国资本市场所有证券信息披露的“母法”都是1933年《证券法》（Securities Act of 1933）和1934年《证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934），前者侧重发行阶段信披规范，后者强调交易阶段持续信披要求，二者互为补充，共同构成美国证券信息披露制度的核心。基础性法律的明确清晰与不可撼动是美国资本市场持续稳定发展的基石。回观我国，公司信用类债券“母法”不明，“名异质同”的信用债券仅有公司债、企业债等少数债券受《证券法》约束，其他多数债券游离于规范之外。当前《证券法》修订工作正在紧张进行，利用此契机从碎片化披露要求中提炼出共性需求将债券信息披露法律制度统合到《证券法》框架之下正当其时。

　　首先，应当确认各类债券品种的证券属性并将其全部纳入《证券法》调整范围，确立《证券法》作为调整债券法律关系的基础性法律地位。只有将各种债券归位到《证券法》下，后续在《证券法》中对信息披露事宜进行规制的内容才能全面有效地“惠及”到债券市场参与主体，才能避免《证券法》只是“局部市场”、“部分债券”信息披露基本法的窘境。无论是学理探微还是实践验证，《证券法》均能够且应该囊括现实中品种繁多的债券。一方面，债券自身的证券本质和其市场化趋势决定了其应当不例外地作为一般性证券品种受《证券法》调整；另一方面，《证券法》所构建的证券市场运行规则和监管体系在实践中具备有效规制债券市场的能力，能够在便利发行人通过发行债券进行直接融资的同时保护投资者利益。既然企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具并无实质性差别，那么仅凭监管主体差异而将其人为割裂显然不符合市场规律，只有公司债券受《证券法》调整而其他债券品种游离在《证券法》之外也与资本市场法治目标背道而驰。破解之道在于淡化中票、企业债、公司债等外在称谓，将其回归商事主体有价证券的本质，通过“列举+概括”方式明确其为《证券法》统一调整的证券类型，具体可在《证券法》“总则”对证券定义的条文中予以明定，“本法所称证券是指……下列证券发行和交易适用本法……（*）政府债券、公司债券、企业债券、可转换为股票的公司债券和中期票据等债权证券。”

　　其次，在《证券法》中设置专门章节对债券信息披露事宜进行原则性规定。现行《证券法》对信息披露的规定局限在第二章“证券发行”（S20、S21条）和第三章“证券交易”第三节“持续信息公开”（S63-72）中的寥寥条文，内容以股票为主，兼及债券。有关债券信息披露的规定高度依附于股票，且有“欲言又止”、“残缺不全”、“含糊其辞”及“操作不明”等诸多漏洞与问题。此般《证券法》难以发挥出其作为债券信息披露制度基本法的作用，无法为行政法规、部门规章及规范性文件等下位法提供明确的“母法”依据。解决此问题关键在于将债券信息披露内容在《证券法》中予以凸显，通过设立“专章多节”的形式全面完整地规定信息披露事宜。具言之，可在《证券法》中将信息披露规范独立成章，章名即为“信息披露”；章下共分四节，分别为第一节“一般规定”、第二节“股权证券”、第三节“债权证券”、第四节“其他证券”。此种设置有如下考量：一方面，考虑到债券与股票有共通之处，均为投资性工具、资本证券，在信息披露事宜上亦不乏相似规定，因而第一节“一般规定”适用于股票和债券的信息披露要求。另一方面，债券与股票毕竟本质不同，债券是债权债务关系，股票则为所有权凭证，二者在本质的差异决定了信息披露规定上亦应有所区分。所以，第二节、第三节分别规定股票和债券的信息披露方面的特殊要求。而第四节“其他证券”的设立是从证券法系统性、全面性的角度出发，尤其是“大证券法”含义被认可后，证券法除了规制股票和债券这两大主体证券外，尚存其他种类证券，为了保证立法的审慎周延，在此节可对其他证券信息披露的特殊事宜予以规定。如此体例设计既可凸显债券信息披露基本要求，又能避免立法内容的不必要重复，使债券信息披露制度内容有机地契合到《证券法》规定之中。在此，本文尝试阐述与债券信息披露有关的第一节和第三节规定。第一节“一般规定”包括但不限于以下内容：（1）信息披露的基本原则；（2）信息披露义务主体及责任主体；（3）信息披露豁免事项、理由及期限；（4）主动性、自愿性披露的“倡导性”规范；（5）公开承诺的信息披露规定；（6）信息披露文件的主要形式。第三节“债权证券”包括但不限于以下内容：（1）债券发行、存续期信息披露要求，尤其是临时性“重大事项”披露规范；（2）监管主体；（3）监督管理措施；（4）信息披露法定渠道；（5）授权性规定。通过如上规定，力图明晰债券信息披露制度的基本框架和原则性要求，促进各监管部门和自律组织在制定具体规则时有法可依、有章可循。

　　债券主体繁多、债种复杂且市场多样，仅通过基础性法律《证券法》对其信息披露作出原则性规定是远远不足的，详实细化的内容还有赖于行政法规、部门规章、规范性文件等下位法予以规范。一套完整的债券信息披露法律体系，不仅要有统一的上位法依据，更应有具体制度的差异化安排，如此方可在“底线约束”基础上适应债券市场发展，祛除僵化思维，实现持续创新。在具体制度构建时，要综合考量债种、主体及市场差异，对不同债券制定区分性监管规则。具言之，可从三个角度入手对信息披露制度进行差异化设计。

　　第一，债券品种差异。尽管称谓各异的现有债券本质相同，但其在具体表征、信用情况及风险构成上仍然存有显著差异。首先，按照期限划分，公司信用类债券有短期、中期、长期之别。不同期限的债券，信息披露频率和关注事项有所不同。短期债信息披露频率相对较高，且更为关注发债主体的现金流，现金流稳定，其偿债风险就较小。而中长期债券信息披露频率相对较低，其不仅要知晓发债人现金流变化，而且也须关注其经营状况、内部治理以及市场风险等变化。毕竟“夜长梦多”，唯有信息披露更全面，投资者方可对风险有更准确的把握。故一般而言，长期债券信披事项要多于短期债券，披露要求更是严于短期债券。其次，按照发行方式的差异，债券可划分为公募债和私募债。其中公募债券是指向社会公开发行，任何投资者均可购买的债券，而私募债券则指向与发行者有特定关系的少数投资者募集的债券。二者在发行方式和发行对象的差异影响其信息披露的内容与方式。公募发行对象更为广泛，投资者水平不一，信息披露内容应更为全面、完整。而私募发行对象相对特定且一般为“合格投资者”（accredited investor），投资者水平较高，且可通过契约与发行人协商披露事项，信息披露要求总体较低。

　　第二，债券市场差异。虽同为债券交易市场，但银行间债券市场、交易所债券市场在交易机制、投资者结构等方面有显著区别。较于交易所市场交易机制主要为指令驱动制，采用询价交易和做市商方式的报价驱动制的银行间债券市场投资者在交易沟通及信息获取方面更胜一筹。同时，以机构投资者为主的银行间债券债券市场具有资金实力更为雄厚、投资水平更高、风险承受能力更强的投资者群体，其信息披露的需求相对较小，信息披露的要求也可略低于交易所市场。基于此，不同债券交易市场的监管者（主要是证监会和中国人民银行）及自律组织（证券交易所和银行间市场交易商协会）在其制定的规范中可根据各自市场特点较为灵活地设置信息披露的具体事项和披露文件的格式及内容。

　　第三，债券主体差异。公司信用债市场投资者类型多样，不仅有经验丰富、资本雄厚的机构投资者，也有经验相对不足、投资能力薄弱的个人投资者。即使是同类投资者之间，其风险偏好、投资目的、知识水平、年龄程度、语言文化和承受能力等各个方面也有差异。针对异质投资者，采取差异化方式进行信息披露才能真正体现出披露的实质公平并且“因人而异”提高披露效率。在披露语言方面，在保证披露严谨客观基础上，对个人投资者应使用简明易懂的语言，即“普通人视角中的朴素语言”（plain language in plain sight），避免使用深奥难懂的行话，以便投资者分析解读信息。美国SEC更是于1998年制定了421（d）号规则，明确信息披露力行“简明英语规则（plain English rule）”。在披露程度方面，要综合考虑机构投资者与个人投资者的需求，将详式披露与简式披露加以结合。详式披露重在信息完整性、全面性，而简式披露则是对详式披露内容的择要摘录。机构投资者和专业个人投资者可细致分析详式披露文件。而普通个人投资者可先行阅读简式披露文件，了解所披露的关键性信息，在此基础上再分析详式披露以获取更全面深入的信息。因此，相关监管主体要根据债券品种和交易市场中投资者类型的不同设立差异化的信息披露文本与语言范式。

　　股票与公司信用债的本质区别以及因此所致的投资风险差异决定了二者信息披露基本进路应有所不同。股票和债券虽同为公司对外直接融资工具，但股票所建立的股东与公司间的股权关系，在法律属性上不等同于债券持有人与债务人间的债权债务关系。前者收益更多依靠公司未来经营业绩，后者则更多取决于发债人在债券届期时的清偿能力。于股，远期盈利能力是核心；于债，即期偿付能力是关键。当前债券信息披露规定漠视债券根本属性，“参考”甚至“照抄”股票范式的问题十分突出。因此，回归债券本质，正视债券特性，构建以偿债能力为基本进路的债券信息披露法律制度则成为当务之急。如图一所示，在公司信用债中，影响企业偿债能力的因素可分为两类：直接因素和间接因素。直接因素与资产负债和抵押担保有关，其变化将直接影响发行人偿债能力；而间接因素则与治理结构、经营管理以及外部条件等有关，其变化一般不会直接导致发行人偿债能力发生变动，但会诱致企业发生经营风险，持续经营风险将导致企业盈利能力降低，进而造成发行人偿债能力变化。直接因素与间接因素的划分是基于二类因素影响发行人偿债能力作用机理的差异，前者直接与现金流（Cash Flow）挂钩，更为直接明显，后者则与企业盈利性有关，相对间接隐性。在具体信息披露时，既要保证全面完整，将直接因素和间接因素均及时加以披露；同时，也要有所侧重，对直接因素予以更多关注。

　　资产与负债的多寡在一定程度上决定着债券发行人偿付能力的高低。资产越多、质量越好，尤其是变现能力较强的资产（如应收账款、预付账款）越丰富，发行人偿还债券本息的能力就越强。反之，资产规模较小，且流动性资产不足，发行人偿还债务本息的能力就令人堪忧。如果说资产是偿债能力“入口”，那么负债则是偿债能力“出口”。过度的债务往往潜伏着巨大的财务风险。在资产变动不大的情况下，新增大量债务将减弱发行人偿付本息能力。因而，资产与负债的存量及其变化应成为公司信用债信息披露的重点。

　　在债券发行阶段，应在现有会计准则规范下重点披露资产与负债的情况。通过资产负债表，重点说明发行人流动比率(current ratio)、速动比率（acid-testratio）以及负债比率（liability ratio）。首先，流动比率（流动资产/流动负债），用以揭示发行人偿还短期债务的能力，流动资产越多，短期债务越少，则流动比率越大，公司短期偿债能力越强。其次，速动比率（（流动资产–存货）/流动负债）。此财务指标更能反映企业偿还短期债务的能力。因为流动资产中，尚包括变现速度较慢且可能已经贬值的存货，因此，将流动资产扣除存货再与流动负债对比，以更精确衡量公司短期偿债能力。最后，负债比率（负债总额/资产总额），用于反映发行人偿付长期债务的能力。

　　在债券存续阶段，定期报告应当以财务报表的形式公告说明发行人资产与负债较上一时间节点发生的变动。基于目前债券投资者水平总体偏低，尤其在交易所债券市场仍存有大量个人投资者，所以，发行人披露相关财务报表时应主动删减“信息噪音”，在资产负债表等会计报表基础上对偿债能力指标及其含义予以披露说明，确保投资者充分理解发行人偿付能力的变化。此外，一旦发行人资产与负债发生重大变化，应及时通过临时性报告予以披露。具体而言，包括但不限于以下事项：（1）发行人发生可能影响其偿付能力的资产出售、转让、划转、抵押、质押或报废；（2）发行人发生可能影响其偿付能力的资产查封、扣押或冻结；（3）发行人净资产损失达到一定比例；（4）发行人未能清偿到期债务；（5）发行人产生新的重大债务；（6）发行人产生大额赔偿责任，可能影响其偿债能力。至于上述事项中对“一定比例”、“大额”及“重大”等含义的解释，可通过下位法细化，由监管部门根据债种差异进行区分性规定。

　　债券在法律性质上是一种以信用为基础，约定未来一定期限还本付息的债权债务关系。具体到公司信用债券，则是以公司商事信用为融资基础，以公司未来资产总额为担保，与资本市场投资者建立起来的一种金钱借贷关系。除债券发行人资产负债基础上既有的“内部信用”外，抵押担保和第三方保证等偿债措施能对特定债券起到“外部增信”的作用，这些增信机制可视为对市场信用风险的弥补、修正手段。一旦担保性偿债措施出现重大变动，将在一定程度上影响到发债人短期或长期偿付能力。

　　然而，当前公司信用债信息披露多关注内部偿债能力波动，对外部增信措施变化重视不足，少有跟进披露。内部资产负债多寡和外部增信保障变化共同影响着债券发行人的偿付能力。因此，在债券发行到清偿的全过程，均要对此及时披露。在发行阶段，要明确披露如下事宜：（1）抵押资产评估情况；（2）抵押资产处置情况；（3）抵押物监管安排；（4）第三方担保合同及重点条款；（5）担保方的财务实力及信用状况；（6）担保方涉及的资产价值。在存续阶段，倘若抵押或担保事宜发生重大变化，则应通过临时性报告及时披露。此处，需注意的是，在市场经济中，由于资源要素的流动，抵押物和第三方担保主体在债券存续期发生变化是正常表现，一般情形无需披露。只有当其发生重大变化可能影响到发行人偿债能力时方需对外披露，在相关法规中可规定为“担保物、保证人或其他偿债保障措施发生重大变化时应及时向市场披露”。

　　债券持有人是公司外部人，无法直接参与公司内部经营管理，债券的偿债安排受制于内部股东及经营管理层。股东是公司命运的“掌舵者”，决定着企业发展方向和投资力度。主要股东发生变化，不仅会改变企业内部股权结构，更会诱发企业发展的不确定，导致企业经营战略、投资计划或偿债安排发生改变。同理，发行人内部的董事会、监事会和高级管理层通过决定权、监督权及执行权的行使对企业未来动向予以掌控。一旦董事、监事或高管出现人事重大变动或发生违法违纪行为，将对企业稳定发展造成不利影响，进而牵连企业偿债。在债券发行及存续期内，对公司治理结构的变动要及时予以披露。在发行阶段，要披露发行人主要股东、董事会、监事会及高级管理人员的构成，以及发行人内控机制（internal control mechanism）和风险防范机制的具体设置和运行情况。在存续阶段，一方面需要通过定期报告对治理结构的变动进行全面披露，另一方面也需要临时性报告对局部、突发的重大性事宜进行公开。具言之，包括但不限于：（1）控股股东、实际控制人发生变动；（2）发行人股权结构发生重大变动；（3）发行人董事、监事或高级管理人员发生重大人事变动；（4）发行人董事、监事、高级管理人员涉嫌违法违纪被有权机关调查或被采取强制措施。

　　公司信用债发行主体既是债券资金使用者，又担负将来的还本付息，其经营管理状况不仅影响自身盈利水平，还会对发债项目收益与风险产生重大影响，最终将传导影响至其能否用现金流来偿还债券本息。企业经营管理有序，业务扩张稳定，经营方针明确，关联交易明晰，其盈利能力则相对较强，偿债能力也能得到更充分的保障；反之，企业经营管理混乱，业务无序扩张，资金投向肆意，关联交易不明，其盈利能力则相对较低，经营风险过多，偿债能力也难以得到有效保证。

　　债券信息披露的基本进路以偿债能力为中心，任何影响企业偿债能力的事宜无论是直接使然还是间接所致，只要对投资者投资决策有影响，均应得以及时披露。发行人经营管理变化通过作用于盈利能力这一纽带进而“传送”影响到偿债能力，这种内在关联决定了对经营管理中的重大事宜进行披露也应是债券信息披露的应有之义。而股票信息披露内生性地以经营管理变化为核心，这使得债券与股票在信息披露上存有交集。应注意的是，债券与股票权益属性的差异也导致债券持有人与股票投资者对发行人经营管理的关注范围与程度有所不同，股东的视线焦点在于企业经营管理变化，而债券持有人则希望“由此及彼”、“借力打力”，通过经营管理的变化分析出其对发行人偿债能力的影响。

　　因此，公司信用债在“经营管理”披露方面可以参考股票的既有规定，但又不能采取完全“取来主义”，合理之策是针对经营管理中发生的可能致使偿债能力发生变化的重大事宜进行“选择性”披露。如此既可减少“信息噪音”，避免过多与股票相关的信息干扰投资者对债券的判断，又能保证相关信息的全面性，促进债券持有人对发行人偿债能力的变化有更为精准的认知。具体而言，应重点披露如下事项：（1）发行人生产经营方针、经营范围发生变化；（2）发行人做出合并、分立、解散及申请破产的决定；（3）发行人涉及对其资产、负债、权益和经营成果产生重要影响的合同；（4）发行人主要业务发生变动；（5）发行人关联交易情况；（6）发行人涉及重大诉讼、仲裁或受到重大行政处罚。

　　除“治理结构”和“经营管理”外，发债人生产经营“外部条件”发生重大变化也会对企业偿债能力造成影响。不同于治理结构与经营管理是企业自身内部调适的结果，相关事项的发生具有个别性、局部性和可避免性特征，外部环境的变动则是强制附加于企业之上，对企业生产经营及偿债能力造成影响，其具有一般性、整体性和不可避免性特征。外部条件内涵丰富、表现多样，包括但不限于宏观经济环境变化、区域经济状况、法规政策调整及行业周期演进等诸多情形。一般来讲，信息披露制度主要涉及与发债主体及具体债项有关的内容，至于生产经营外部条件的变化则较少强制发行人进行披露，这既是减少发行人信息披露成本、保证信息披露集中度的基本需要；又是强化市场契约自由、实现投资者理性主动、买者自负的现实诉求。

　　然而，随着公司信用债市场持续发展，债券衍生创新渐趋“常态化”，影响债券发行人偿债能力的外在因素日益复杂多样。在当前我国债券市场投资者结构尚不合理、投资者水平总体偏低的情况下，仅依靠投资者自行关注债券外部条件的变动尚难以保证相关信息的及时传送与准确解读。作为市场一线的债券发行人，其对相关外部信息更为敏感，理解更为准确。从保护债券投资者角度出发，综合衡量发行人与债券持有者之间利益，可将外部条件变动内容的披露定性为“主动性、自愿性”（active & voluntary）披露，并在相关规定中为披露人设置“安全港”，以保证发行人信息披露的积极性。当然，如果该外部条件的变化直接关系到企业生产经营活动或对企业偿债有“明显”消极负面的影响，发行人仍需将其作为强制性披露内容向投资者及时公开。在债券发行阶段，发行文件中应有对该债券或发债主体生产经营外部环境的分析，包括经济走势、行业动态、法规政策变化等内容；在存续阶段，不仅须通过定期报告的形式向投资者公开具体债券市场的变化，也应在“生产经营外部条件发生重大变化”时进行临时性披露。

　　成熟经济运作范式下，制度与市场实为一体两面。市场变动是制度革新的基础，制度修订则须回应市场演化的需求。内含天然经济理性的公司信用债市场与其信息披露制度的建构演进深切此理。在上世纪90年代和本世纪初，国债和金融债是债券市场核心券种，利率债市场“一家独大”，公司信用债市场体量规模微小，其信披制度残缺不全，高度依赖股票。但由于政府“刚性兑付”隐形担保的存在，债券被视为“储蓄投资”的替代性方式，其违约风险一直被人为暗藏，信息披露制度是否健全对投资者收益预期判断并无实质性影响。随着市场化的逐步深入，计划经济体制遗患逐步消解，债券偿付风险日益显现，以高风险高收益著称的公司信用债违约风险层出不穷，投资者对与偿债能力相关的信息披露需求渐趋迫切。然而，既存的立法体系碎片离散，规范内容又大多空洞乏实，再加上四龙治水格局下监管的错位失序与割裂分散的平台拉锯，现有的制度架构难以有效因应市场情势。公司信用债市场信息披露混乱的制度格局亟需在凸显债券本质基础上进行体系化建构。基础性工作首先要进行理念纠偏，厘定股债差异，认识债券根本属性。无论是基于既有制度作概念解构，还是立足于学术分类作义理审思，形态各异的公司信用债本质并无不同，其内在法律关系均为发行人与投资者的债权债务关系，这与股票“所有权凭证”的本质形成了根本差别。而且，在风险收益、主体结构以及定价机制方面，二者也有显著不同。“债”与“股”的本质区别与外在差异决定了二者信息披露制度建构的进路应有所不同。公司信用类债券信息披露制度应契合自身属性，以偿债能力为中心，以统一化建构为主线。一方面，总体思路要坚持统一与差异“二元并进”，既以《证券法》为基本蓝图对顶层设计进行统一化建构，又要基于债种、主体或市场的区别对具体制度予以差异化安排。另一方面，基本进路则应在深入理解债券本质与特性基础上以偿债能力为中心进行规则设计。如此，方可破解当前困局，并实现公司信用类债券市场的持续稳定发展。进言之，厘清公司信用债信息披露制度的基本进路，在混沌中寻求秩序，在个性中提炼共性，也将促进整个债券市场信息披露制度的统合建构。