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　　证监会、上交所分别于2018年、2019年和2020年出台了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》、《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（征求意见稿）、《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》及《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，为红筹企业在保留红筹架构情况下直接境内上市提供了路径。但整体成功案例较少，虽然采用协议控制方式（VIE）的红筹企业在科创板、创业板上市已不存在政策障碍，但受外资限制行业的上市可行性仍有待观察。

　　除心脉医疗涉及之业务外，微创医疗余下业务主要包括骨科医疗器械业务、心血管介入产品业务、心律管理设备业务、电生理医疗器械业务、神经介入产品业务、外科医疗器械业务、糖尿病及内分泌医疗器械业务。微创医疗分拆后保留业务2018年度、2017年度中任一年度股东应占盈利均不低于2,000万港元，且2017年度、2016年度累计股东应占盈利及2016年度、2015年度累计股东应占盈利亦均不低于3,000万港元，符合要求。

　　除金山办公涉及之业务外，金山软件余下业务主要包括网络游戏、云服务等。金山办公未披露金山软件分拆后保留业务的盈利情况，经查阅金山软件2016至2018年度业绩公告，金山软件2016至2018年度净利润中母公司拥有人分别有-27,073.2万元、320,183.7万元、38,921.4万元。鉴于金山软件已于2019年5月24日取得香港联交所就分拆上市的批复及保证配额的豁免同意函，批准金山软件分拆上市，因此金山软件应符合此项要求。

　　在该案例中，分拆主体青鸟消防系香港上市公司北大青鸟环宇与自然人股东共同出资设立，自其设立至报告期末，香港上市公司北大青鸟环宇作为控股股东，对分拆主体青鸟消防保持直接控制的关系。青鸟消防的主营业务较为明确，与北大青鸟环宇及其所控制的其他企业不属于同一行业，且在内地市场有可观的利益前景，据此，香港上市公司可能出于控制权、业务前景、分拆可行度等因素将内资企业青鸟消防作为分拆主体进行分拆回归境内A股的操作。

　　根据招股书的披露，华宝股份在完成上述增资后至上市之日，其股权结构未进行调整。仅在2015年至2016年期间，为解决与发行人的实控人及其控制的企业间同业竞争和关联交易问题进行了两次资产重组，将部分原在发行人体系外的烟草用香精业务、卷烟新材料业务、其他香精及食品配料业务纳入体系内，同时对再造烟叶、卷烟 新材料等非香精及食品配类业务进行了剥离，将发行人主营业务集中在香精及食品配料的研发、生产和销售，但上述资产重组并不涉及发行人的股权结构调整。

　　心脉医疗所属香港上市公司微创医疗于2010年在香港联交所主板上市，其在中国设立在的间接附属公司上海微创（即心脉医疗业务收购主体）为其在境内的主要业务主体，曾在1998年成立之初便设立了冠脉介入业务、主动脉介入业务和神经介入业务三个独立的业务条线。后微创医疗通过香港心脉及上海微创于2012年在中国设立控股子公司心脉医疗，定位为微创医疗下属从事主动脉及外周血管介入医疗器械业务的独立经营主体，于设立时，心脉医疗与微创医疗的股权关系如下：

　　2006年3月，威胜集团将所持威胜信息75%的股权转让给海基集团，威胜信息成为由海基集团全资持股的外商投资企业。同时，海基集团向威胜信息增资1000万元。该次股权转让及增资的主要原因为：威胜控股上市募集资金拟用于当时重要子公司威胜集团和威胜信息的主营业务；同时，威胜控股因看好威胜信息主营业务的发展前景，拟对旗下各级子公司的股权结构进行优化调整。因此，结合威胜控股募集资金用途和公司股权结构的优化调整，并为统一办理资金汇入的外汇登记手续，威胜控股以海基集团受让威胜集团持有的威胜信息股权的方式将 部分募集资金投入威胜集团，以增资威胜信息的方式将部分募集资金投入威胜信息。

　　在该案例中，分拆主体威胜信息于香港上市公司申请上市时即已经设立，为威胜集团旗下的重要子公司。威胜控股上市后，为募集资金用途和公司股权结构的优化调整，及统一办理资金汇入的外汇登记手续的原因，威胜信息变更为由海基集团100%持股的外商投资有限公司，但两年后又因“内部战略规划及业务发展需要”调整为继续由威胜集团持股。威胜信息的主要客户为国家电网、南方电网等电力公司及各地水务公司，其大型订单均需要通过招投标取得。不排除其客户会在招标文件中对公司股东作出一定要求的情形，如股东为BVI壳公司可能无法满足要求，因此，由香港上市公司的业务主体威胜集团直接持股威胜信息具有其特殊的考量。

　　根据《企业所得税法》及《企业所得税法实施条例》，非居民企业在中国境内未设立永久机构、场所的，或者虽设立机构、场所但取得的所得与其所设机构、场所没有实际联系的，企业所得税应按其来自中国境内的收益的10%缴纳。根据《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷税漏税的安排》及其他适用的中国法律，如一家香港居民企业被中国税务主管部门认定为符合该避免双重征税安排及其他适用法律的相关条件及规定，于接获税务主管部门批准后，该香港居民企业自中国居民企业取得的股息适用的预扣税税率可由10%减至5%。然而，根据国家税务总局《关于执行税收协定股息条款有关问题的通知》，以获取优惠的税收地位为主要目的的交易或安排不应构成适用税收协定股息条款优惠规定的理由，纳税人因该交易或安排而不当享受税收协定待遇的，主管税务机关有权进行调整。可知，在架构二项下，如拟上市公司分红则直接汇出境外，需缴纳5%或10%的企业所得税。

　　在直接转让拟上市公司股权时，架构一、架构二因直接股东为居民企业、非居民企业的不同所需缴纳的企业所得税，具体区别同上述拟上市公司分红的税务差异。但在架构二下，拟上市公司股东为海外夹层，其股权转让还可以在境外通过间接转让的方式完成。如果该等间接转让属于《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》（国家税务总局公告2015年第7号，“7号文”）所定义的“合理商业目的”则无需在中国境内缴税。根据7号文第六条的规定，满足以下条件的内部重组应认定为具有合理商业目的：

　　例如，在宇信科技的案例中，原上市公司股东洪卫东为私有化上市公司Yucheng而筹集资金，其设立SPV公司New Sihitech Limited并与光大BVI主体签署了《可转债认购协议》，约定由New Sihitech Limited向光大BVI主体发行4,800万美元的可转换债，光大BVI主体持有的可转换债可以全部或部分以一定价格转换为Yucheng或其关联主体的股权。对于私有化收购中仍需的剩余资金由洪卫东自有资金及借款筹措获得。因为可转换债的发行可能导致后续还款方式为股份支付，故该类股权及债权共存的融资方式属于夹层融资，具体的资金流向如下图：

　　例如，在大胜达私有化案例中，私有化收购人东湖资本为筹集私有化资金，除方能斌、瞿新亚、方聪艺以个人形式提供了保证担保外，东湖资本还将其所持新设的作为私有化实施主体的子公司亿达国际（SPV公司）的全部股份质押给债权人Primelink。对于债权人来说，质押亿达国际股权的目的有二：其一，在私有化收购前，融资资金通过亿达国际进行私有化收购，债权人获得SPV公司的股权质押可以更好地控制融资资金用途，保障资金的使用安全；其二，在完成私有化收购后，亿达国际也将间接控制上市公司及境内运营实体公司，对于债权人有后续还款的资产保障作用（如下图）。

　　例如，在迈瑞医疗的案例中，就存在发行人与股份出让方、发行人外部股东（股权受让方）签署对赌条款，约定了盈利预测及补偿。发行人承诺了三个年度内的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润的最低限额，并承诺如届时发行人实际实现的同期净利润数低于同期承诺净利润数的90%的，相关股权出让方将通过现金补偿或股份补偿的方式对股份受让方进行补充。后因迈瑞医疗回A股上市，基于证券监管机构政策要求而及时终止该条款，并保证前述盈利预测及补偿条款终止后，不存在有条件自动恢复效力的约定。

　　具体来看，例如在嘉美包装案例中，由于其申请A股IPO时私有化借款还未到期且未偿还完毕，嘉美包装需考虑到其成功上市以及未成功上市情况下的不同还款安排：1）如其成功上市，嘉美包装以现有盈利情况及包装行业平均市盈率进行测算，股东将其持有的嘉美包装股份进行质押融资，通过股权质押可贷款金额足以偿还私有化借款的本金和利息；2）如其未成功上市，嘉美包装将在年度可分配利润进行全额分配的前提下，按照大股东持股比例的权益测算，在4—5年的时间范围内取得的分红资金偿还私有化借款。

　　由此可见，私有化公司回A股上市时并未强制要求公司在上市前必须清偿完私有化融资资金，在与债权人达成一致的前提下，私有化收购人可通过尽量延长借款期限的方式缓解资金压力。需要注意的是，由于A股上市时证监会通常会关注私有化实施主体向境外上市公司股东支付私有化对价，以及私有化收购人向债权人偿还私有化借款过程中，相关主体是否涉及资金跨境流动及是否进行外汇登记，因此建议在偿还资金的时候也尽量避免资金的跨境流动，以免需要办理相应的外汇登记或备案等手续（具体见下文分析）。

　　根据《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号）规定，投资主体直接或通过其控制的境外企业开展的敏感类项目需要核准，对投资主体直接开展的非敏感类项目实行备案制。根据《境外投资敏感行业目录（2018年版）》（发改外资〔2018〕251号）规定，需要限制企业境外投资的行业包括“在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台”。那么如何理解“在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台”的范围呢？私有化过程中要约人设立的SPV公司是否也属于被限制投资的行业？

　　根据国家发改委在其网站上发布的《境外投资常见问题解答》， “在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台”主要是指从境内投入资产、权益或提供融资、担保等，在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台，不包括“既不涉及境内投入资产、权益，也不涉及境内提供融资、担保等，全部从境外募集资金的股权投资基金或投资平台”，也不包括“境内金融企业已取得国内金融监管部门批准的情况下，在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台”。

　　在完成上述境外投资备案/核准手续后，境内股东向SPV进行投资。但是在私有化过程中，标的公司仅是控股壳公司，其获取投资款项之后的目的在于再投资——即进一步收购上市公司其他股东的股票。此类境内企业在已取得核准/备案的境外投资项目中设立的境外企业，以新设、并购等方式新开展的境外投资活动，属于境外再投资行为，因此需要根据开展境外再投资的不同主体、投资范围、资金来源等情况，受到发改委、商务部及外汇局的监管。例如，若原ODI项目中的最终标的公司或投资范围发生了变更，需要同步在商务部、发改委的管理系统中进行变更审核，以避免存在投资敏感地区或行业的项目；若境外投资的金额发生了变更并且涉及境内主体新汇出资金的，可能需要办理发改委和外汇局变更备案手续。

　　值得注意的是，在迈瑞生物从美国证券市场私有化退市的过程中，其用以支付上市公司其他股东股权转让对价的资金来源为来自中国银行澳门分行和平安银行的贷款以及境外自有资金。由于SPV公司设立在开曼群岛，且最终投资获取的并非“境外投资”定义的境外所有权、控制权、经营管理权及其他相关权益，而是中国境内公司的股权，因此迈瑞生物认为不涉及中国境内主体进行境外投资，同时，根据外汇局13号文，境内投资主体设立或控制的境外企业在境外再投资设立或控制新的境外企业无需办理外汇备案手续。由于要约人融资的资金是由境外银行划入离岸公司，不涉及资金的跨境流转，因此也不涉及中国境内的外汇管理审批。

　　在奥美家居案例中，境外银行向私有化实施主体提供的贷款，系由私有化收购人在境内的经营实体采取存款保证金的方式向境内银行申请开立融资性保函，用于境外私有化实施主体开展融资业务后，境内银行向境外银行出具担保信用证，委托境外银行在境外向私有化实施主体放款。因此，前述境外贷款系由境内银行向境外银行作出的内保外贷，不涉及境内经营实体为境外贷款提供内保外贷。根据《跨境担保外汇管理规定》的监管要求，内保外贷的担保人为银行的，由银行通过数据接口程序或其他方式向外汇局报送内保外贷业务相关数据，因此，境外银行提供的上述境外贷款，不构成境内经营实体的内保外贷或其他需要境内经营实体办理外汇审批、登记或备案的事项。

　　例如在天大石油管材案例中，要约人Valloureuc Tubes SAS与卖方安徽天大企业（集团）有限公司，安徽天大投资有限公司于2016年1月29日订立《买卖协议》，收购天大石油管材全部内资股（占已发行股份的50.61%）。因《钢铁产业发展政策》对于境外企业投资境内钢铁企业也对其资金实力、公信度等提出了一定的要求，并且投资钢铁项目需按规定报国家发展和改革委员会审批或核准。该《买卖协议》的生效条件之一即为“钢铁产业监督机关已经无条件批准卖方出售待售股份，并已确认解除中国《钢铁产业发展政策》内有关非中国投资者收购钢铁公司控制权的限制”。在协议签订9个月后，天大石油管材公告《买卖协议》于2016年10月28日生效，并于2016年12月2日完成私有化退市。

　　根据《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》（“双边协定”）第五议定书第十三条，如独立股东接收要约且向要约人转让股份，且在该转让行为前三年内的任何一个时间，如果上市公司的财产主要直接或者间接由位于中国内地的不动产所组成，则该独立股东出售其无利害关系股份的，需要在香港交纳利得税；如果上市公司的财产不是主要直接或者间接由位于一方的不动产所组成，则该独立股东出售其无利害关系股份的，不需要在香港交纳利得税。

　　证监会关注典型问题：此类架构证监会一般对红筹架构搭建和拆除过程的合法合规性较为关注，此中涉及一系列的公司新设、股权转让及增资、股份回购等步骤，关注要点包括是否符合外商投资、返程投资、外汇管理、并购重组、税收管理等有关规定、是否存在违法违规情形，是否存在纠纷或潜在争议，是否损害发行人或相关股东权益等等。以下重点讨论红筹架构拆除中境外股权平移回境内的方式、定价及由此涉及的税务、外汇、外商投资审批备案、境外主体注销问题。

　　股权平移过程中，由于转让方和受让方最终权益持有人相同，双方在交易时转让定价或为0元（大胜达）、1元（宇信科技）、或参考发行人前次增资价格（澜起科技）。但是，对于转让价格明显偏低的，或将可能涉及股权转让所得税纳税调整。例如，在宇信科技案例中，虽转让价格为1元，但转让方按照应纳税所得额依据标的股权公允价值（股权转让前标的股权的评估净资产值）减去投资成本的差额计算，履行了相应的纳税义务，在大胜达案例中，也依据698号文第七条的规定按照独立交易原则进行税基调整，受让方代为缴纳了股权转让所产生的所得税。

　　在路径一和路径二下，私有化退市完成并重新A股上市后，控股股东依然处于绝对控股地位，境内投资者可能无法实际影响发行人的重大事务的决策。如果控股股东通过董事会、股东大会对发行人的人事任免、经营决策等施加重大影响，亦可能会损害发行人及其他股东的利益，使发行人面临大股东控制的风险。证监会可能会要求发行人说明并披露发行人发行新股、可转债、衍生产品等可能摊薄公众股东权益的产品，或者审议合并、分立、收购、清算、解散等重大事项时公众股东的保护机制，是否设置类别股东大会批准机制等。

　　国务院办公厅于2018年3月22日转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》，首次提出符合条件的红筹企业（指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业）可以申请发行股票或存托凭证并在境内证券交易所上市；随后，科创板注册制、创业板注册制相继推出。根据中国证监会于2018年6月6日公布的《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》以及于2020年4月30日公布的《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（以下简称“《相关安排》”），红筹企业申请境内发行股票或存托凭证需满足的要求如下：

　　需要特别注意的是，如私有化企业选择在科创板重组，根据《科创板上市公司重大资产重组特别规定》以及《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》，科创板企业在进行重大资产重组时，对于标的企业的财务指标及行业有所要求，包括：①购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占科创公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上，且超过 5000 万元人民币；②标的资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创公司处于同行业或者上下游，且与科创公司主营业务具有协同效应。

　　根据《深圳证券交易所创业板上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》，创业板实施注册制后创业板上市公司在进行重大资产重组时，标的资产所属行业也应当符合创业板定位，或者与上市公司处于同行业或者上下游；如构成重组上市的，标的资产还需满足：①应当属于符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产，对应的经营实体应当符合《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定的相应发行条件的股份有限公司或者有限责任公司；②最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元；或最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；或最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。

　　根据《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“6号文”），跨境换股是指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。境外公司需满足：①应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度；②公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚；③除特殊目的公司外，境外公司应为上市公司。用于换股的境内外公司股权需符合：①股东合法持有并依法可以转让；②无所有权争议且没有设定质押及任何其他权利限制；③如为境外上市公司，其股权应在境外公开合法证券交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易且最近1年交易价格稳定。跨境换股应报商务部审批。

　　实践中出现的跨境换股案例较多为同一控制下的国有企业性质之间发生的内部资产转让及非公开发行股票行为，如天津港集团收购天津港发展（境外上市公司）、航天科技收购益圣国际持有的Hiwinglux公司100%的股权和gEasunlux公司持有的IEE公司97%的股权（双方均为航天科工集团下属企业）、青岛天华院化学工程股份有限公司收购装备环球持有的装备卢森堡100%股权（双方均为中国化工下属企业），均取得了商务部的批复。但严格来讲境外交易方被国有企业控制，能否认定为6号文中的“外国投资者”有待商榷，且上述案例中境外标的公司并非全部为上市公司或特殊目的公司，对6号文要求的境外公司应为上市公司或特殊目的公司也有所突破。