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　　机构采用（结果参差不齐）：MicroStrategy在2025年大部分时间继续其激进的积累策略，对价格起到了正向推动作用。然而，市场叙事已发生戏剧性转变。MicroStrategy公开表示在某些情况下愿意出售BTC，从纯粹的积累转向更像“BTC信贷类工具”的运作模式。曾经的助力现在似乎正转变为潜在的压力和负担。相比之下，比特币ETF表现非常出色，2025年全年持续净流入，表明传统金融机构和散户投资者对受监管的比特币敞口保持强劲需求，成为年内最可靠的需求来源之一。

　　#MicroStrategy（现更名为Strategy）的压力：推动比特币在本周期走高的因素可能在2026年成为其负担。MicroStrategy从“永远持有”到“在某些情况下愿意出售”的转变代表了根本性变化。他们概述的“情况”是指当其mNAV跌破1且需要出售BTC来履行对债权人的义务时。令人担忧的是，当你放大视角，Strategy的模式开始类似于庞氏骗局，然而，我们认为这些风险不会在短期内实现，因为Strategy已利用其股票的充裕流动性建立了现金储备，能够覆盖未来3年与股息相关的义务。

　　#四年周期理论悖论：根据周期理论，我们可能已经处于可以被定义为比特币熊市的阶段。周期理论假设比特币市场以四年为周期轮转，每个周期的峰值通常出现在第四季度。按照这一模式，2025年第四季度应该是价格峰值——事实上，比特币在此期间达到了12.5万美元左右，这可能标志着周期顶部。然而，这一周期理论的有效性越来越受到质疑。我们认为周期理论在某种程度上是巧合，主要与更广泛的宏观周期重叠，而非代表比特币的内在规律。

　　新兴压力：MicroStrategy相关担忧、周期理论、量子风险进入公众讨论，作为主流社区明显的担忧可能导致重新定价，考虑到市场可能对这些风险过度计价，而风险在未来12个月内不太可能实现：考虑到Strategy已确保未来3年支付债权人的现金储备，2026年Strategy不太可能面临关键问题；在宏观周期延续的前提下，周期论者被证明是错误的只是时间问题；量子风险影响主流BTC认知的可能性在2026年也较低

　　回顾我们的2025年展望，以太坊的几个潜在优势已开始显现，尽管尚未完全发力：#机构可行性（明确成功）：这一论点已被证明是正确的。以太坊的稳定币主导地位（自GENIUS法案以来新增450-500亿美元发行量）表明，选择区块链基础设施的机构始终将以太坊选为最值得信赖的资产账本。这也反映在机构买方，ETHDATs能够通过Bitmine等主要参与者筹集大量资金。#开发者生态系统与多元化领导（明确成功）：Base、Arbitrum和其他L2将推动采用的预测已经实现。Base尤其成为加密消费者领域的关键增长驱动力，而Arbitrum在机构工作方面做出了巨大努力，将Robinhood引入更广泛的以太坊生态系统。#ETH是BTC的唯一替代品（时机判断失误）：BTC面临的两个核心长期独特风险——量子漏洞和安全经济学——是ETH定位更好、更具未来性的领域。ETH仍然是唯一能够作为BTC价值存储用例替代品的资产。然而，在这些担忧在主流BTC讨论中得到更多验证之前，ETH/BTC的价格表现不太可能从这一定位中受益。#对单一实体风险的抵御能力（明确成功）：没有MicroStrategy等效实体已被证明是一个显著优势，因为MicroStrategy已从比特币的积累助力转变为潜在负担。虽然大多数DAT可能是短命的，但那些拥有大量ETH的DAT比Strategy拥有更稳健的所有权结构，附带条件更少。

　　我们为以太坊概述的负面情景并未如预期那样严重实现：#领导力真空（已解决）：长期以来，没有足够强大的人物来捍卫以太坊在更广泛加密领域的定位。Vitalik的关注点分散在许多话题上，他不是那种专注于价格表现的机会主义CEO型领导者。以太坊在最近之前一直没有MichaelSaylor类型的倡导者，这是今年早些时候价格一度跌破1,500美元的核心原因之一。然后，TomLee在很大程度上填补了这一空白，成为ETH的主要布道者和倡导者。他符合要求：出色的销售技能、在金融界的崇高地位，以及与ETH价格升值的利益一致性。#文化挑战（“觉醒”vs“务实”）（正在改善）：去年我们写道：“相比之下，以太坊的文化通常被认为比其他生态系统更‘觉醒’，强调包容性、政治正确和社区驱动的道德讨论。虽然这些价值观可以促进协作和多样性，但有时会导致间接沟通、道德说教和在做出大胆、果断决定时犹豫不决等挑战。”幸运的是，以太坊基金会迎来了更注重绩效、能够收紧组织以提高效率和影响力的新领导层。从主观感受来看，更广泛社区的氛围似乎也在转变，以更好地适应当前环境。

　　以太坊相对于比特币的优势：a.没有重大压力：以太坊不面临压在比特币上的相同结构性风险。最重要的是，它没有MicroStrategy等效的杠杆实体，其潜在抛售可能会破坏市场稳定。虽然大多数DAT可能是短命的，但那些拥有大量ETH的实体使用的杠杆比Strategy少。b.ETH是BTC的唯一替代品：去年我们对这一论点的时机判断有误，但如果之前讨论的任何BTC独特风险实现——包括围绕量子漏洞和经济/安全风险的讨论——这应该会为ETH/BTC比率提供利好。

　　#DeFi作为以太坊的护城河：以太坊的DeFi生态系统可能是其最重要的竞争优势。以太坊是唯一能够通过经过实战检验的智能合约有效部署数百亿美元的区块链。a.时间检验的安全性：像Aave、Morpho和Uniswap这样的智能合约已经运营多年，锁定了数十亿美元的总价值，没有发生重大安全漏洞。尽管它们代表着黑客的巨大“蜜罐”，但这些合约已证明了其韧性。b.深度流动性、可组合性和资本效率：组合不同DeFi协议的能力创造了竞争链难以复制的网络效应。通过组合现有原语可以构建复杂的金融产品——这种能力需要技术基础设施和深度流动性。最好的例子是Ethena、Aave和Pendle的可组合性。这使得以太坊主网成为资本密集型用例的唯一中心。

　　#监管清晰度：围绕加密行业的积极监管应该促进传统金融与加密之间更多的融合。宏观时机、监管清晰度和机构采用的融合使以太坊成为传统金融进入加密的主要受益者。凭借稳健的区块链记录和能够安全管理数百亿美元的经过验证的DeFi基础设施，以太坊为机构提供了竞争链无法匹配的安全性、流动性和监管可见性组合。多年表现不佳和怀疑之后，以太坊可能即将迎来情绪逆转。市场往往会奖励那些一旦基本面开始明显改善就被“遗弃”的资产。以太坊的基础设施改进、稳定币主导地位以及机构采用的定位可能会在2026年推动重新定价。

　　#两种竞争叙事：a。货币资产观（看涨）：以太坊社区的倡导者，包括TomLee等知名人士，一直在推动“数字石油”类比——将ETH定位为具有实用性的生产性货币资产。这一叙事已获得关注，支持以太坊以类似比特币的货币溢价进行估值。b。现金流资产观（看跌）：市场中不可忽视的一部分——包括比特币极端主义者和传统金融怀疑论者——试图将以太坊与比特币进行根本不同的分类。他们认为以太坊应该像以下资产一样估值：贝莱德：估值应为管理资产的一小部分；纳斯达克或交易所运营商：使用基于费用产生的DCF（贴现现金流）模型而非货币溢价。

　　#稳定币主导地位：占据稳定币市值的60%，自GENIUS法案以来新增450-500亿美元发行量，展示了明确的机构偏好，最有可能从稳定币市值的进一步增长中受益。#DeFi护城河：唯一能够通过经过实战检验的协议（Aave、Morpho、Uniswap）有效部署数百亿美元、且多年来安全性已得到验证的区块链。#机构定位：鉴于监管清晰度、运营记录和深度流动性，最有可能捕获进入加密领域的传统金融资本。#没有压力：没有MicroStrategy等效实体造成潜在抛售压力；对单一实体风险更具韧性。#情绪逆转潜力：在多年作为“最受厌恶的资产之一”之后，基本面正在明显改善，为重新定价创造条件。#关键风险：持续的资产分类争论和认知操纵企图仍是估值的主要威胁。L2监控：碎片化担忧存在，但主网保持了大资本主导地位，且任何人都极不可能威胁其作为大资金核心资产账本的角色：1）大资本主要关心安全性；2）gas成本与交易规模不成正比，使以太坊对大户来说极其便宜；3）DeFi护城河。

　　在区块链行业中越来越清楚的是，你必须做出选择：要么构建一个为性能优化的集成式和中心化解决方案，要么拥抱具有更大去中心化的模块化路径。Solana选择了前者——通过中心化的物理基础设施优先考虑可扩展性和速度。虽然这实现了令人印象深刻的吞吐量，但它从根本上限制了Solana对于需要真正去中心化和抗审查应用的可信度。DoubleZero是一个项目，如果成功，将导致物理基础设施进一步围绕数十个高带宽光纤提供商中心化。

　　“网络扩展”：NeonLabs和类似项目正在构建他们称之为“Solana扩展”的东西，但功能上类似于Layer2解决方案。这些碎片化了Solana的状态，允许开发者控制他们自己的区块空间和执行环境——实际上承认单体全局状态有局限性。提出的论点是，即使理论上Solana可以支持任何逻辑，但在实践中，更多计算密集型任务通常只能跨多个区块执行。在这种情况下，平台无法控制执行顺序，这可能会破坏交易的基本逻辑。虽然这些“扩展”解决方案被宣传为在保持统一状态的同时扩展Solana的能力，但现实更加碎片化。开发者需要具有可预测性能的隔离环境，推动架构越来越类似于以太坊的模块化方法。

　　这使Solana处于类似于以太坊18个月前的位置，当时以太坊夹在比特币和Solana之间——Solana承接活动而比特币仍然是明显的价值存储资产。现在我们看到Solana介于以太坊和Hyperliquid之间：以太坊主导流动性、DeFi和稳定币相关活动，而Hyperliquid主导订单簿和CLOB永续合约交易所业务。如果Solana不能选择一个并具有竞争力地获胜，这可能会对Solana的叙事产生极其不利的影响。