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　　借鉴历史：未到牛转熊的季节更替。借鉴历史，牛市转熊市源于宏观面和市场面的共振。我们复盘回顾发现A股牛转熊往往出现在整体股市情绪过热、宏观环境明显走弱的时候。以2019-21年的牛市为例，当时的市场前期涨幅积累较大、估值已经较高，内外因素走弱触发了当时的牛转熊。再看2013-15年，15/06股市去杠杆使得微观资金面收紧并引发流动性危机，同样当时市场涨幅和情绪已处于亢奋。最后看1999-2001年的牛市，加强金融监管为当年政策重点，而当时2001年6月A股指数的估值已经来到了历史新高。24/9开始的这轮牛市还没结束。前文我们提到牛市转熊市往往出现在宏观环境恶化、股市情绪亢奋的时候，当前这两个条件均不满足。宏观面看，26年中美政策望延续宽松积极。市场面看，与历史牛市高点相比，目前牛市时空和市场情绪均未达到极致。

　　波动性质：牛市中间的雷阵雨。历史显示，牛市中后期常出现阶段性剧烈调整，即技术分析层面的牛市4浪调整。回顾历史看一轮完整牛市并非一条坦途，尤其是在牛市中后段，途中令人心悸的“雷阵雨”屡见不鲜。根据波浪理论，一轮牛市可以划分为5浪，其中1、3、5浪为上升浪，2、4浪为回调浪，因此牛市中后期出现的剧烈调整即对应4浪调整。若拿起源于24年924的本轮牛市与99年519牛市对比，26年1月以来的调整或类似于2000年8月-2001年2月的调整。从历史年度振幅看，年内市场仍积极乐观。此外，从年度视角观察，A股市场历来波动较大，即使在典型的牛市年份，出现显著的年度内回撤也是常态。对比历史，当前A股市场的振幅依然还是处于较低水平，若当前地缘冲突带来的低点为市场全年的底部区域，从振幅角度看后市或有新的高点。

　　展望后市：雨过天晴的契机。那么本次的调整何时结束？需要关注三大信号：其一，地缘局势出现实质性缓和。其二，国内政策发力推动基本面加速回暖。其三，AI应用端突破推动市场叙事切换。牛市后期市场结构望更均衡，多角度布局。往后看，随着本轮牛市行情演绎至后程，结构有望更为均衡，具体关注三大线索：一是AI应用代表的科技产业链。以下两个细分领域也值得重视：AI应用、上游能源电力。二是国家安全相关的战略资源领域。外围环境复杂背景，叠加国内反内卷政策落地，新兴需求等支撑商品价格，战略资源品板块有望持续受益。三是估值偏低的老登资产。在政策支持和积极催化下，低估的地产白酒或有修复机会。

　　回顾两轮周期的资金面表现，一个值得关注的共性是：资金面均呈现“先收紧后宽松”的走势，但背后的驱动因素与货币政策取向并不完全一致。2016-2018年期间，国内政策利率处于上行通道，货币政策整体偏紧；而2020-2022年期间，政策利率持续下调，货币政策处于宽松周期。尽管货币政策基调截然不同，但两轮周期中资金面的变化节奏却高度相似——均随实际经济增速先升后落，在经济上行期资金面收紧，在下行期逐步放松。

　　从触发因素看，过去两轮输入型通胀均与国际石油价格上涨同步，持续时长与油价周期基本吻合。2026年3月布伦特原油已突破100美元/桶，地缘冲突下油价维持高位，国内再度面临输入型通胀压力。参照历史经验，本轮输入型通胀对资金面的影响仍将取决于实际经济增速走势。1-2月月度GDP同比达5.2%，已明显高于今年增速目标区间上限，后续经济增速大概率回落。在此背景下，融资需求紧缩效应有限，叠加货币政策注重精准调控，预计此次输入型通胀难以引发资金面明显收紧，流动性有望维持相对平稳。

　　高油价下的利润重塑。2026年3月以来，全球原油价格迎来剧烈波动，高油价通过产业链传导效应正在重塑A股不同板块的利润版图。（1）能源成本重估直接推升上游利润。在能源价格中枢整体上移的背景下，石油开采及煤炭板块成为最直接的受益者。由于国内煤炭对原油具有显著的替代效应，煤化工及煤采选行业的顺价能力凸显。与此同时，具备全球定价权的采掘龙头，其库存增值收益随油价飙升集中释放，利润或将呈现出极强的顺周期进攻性。但同时，成本传导错位与顺价能力分化，放大了中下游制造业的利润弹性。（2）库存缓冲垫为中下游利润重塑争取了时间。油价冲击下的利润变迁并非一蹴而就。当前A股下游制造业普遍持有2个月以上的高位原材料库存，这层库存缓冲在短期内掩盖了成本冲击，使得3月报表端仍能维持利润。但随着低价库存耗尽，若油价持续企稳于100美元上方，产业链利润将加速向具备能源替代能力（如绿能物流、氢能装备）及强顺价能力的环节集中。（3）参考2022年俄乌冲突后的能源风暴，高油价对A股各行业的盈利影响呈现出显著的阶段性特征。短期内，利润向上游资源端极速坍塌，资源掌控者与能源替代者是绝对收益方。长期视角来看，传统能耗密集型行业的利润中枢被实质性削弱，而以新能源车链、储能及绿能电力为代表的去油化板块，通过对化石能源的成本替代，实现了从估值泡沫向盈利实体的跨越。

　　整体收益方面，本周（3月14日至3月21日），权益方面，沪深300下跌2.19%，恒生指数下跌0.74%，标普500下跌1.9%；债券方面，中债10年上涨1.56BP，美债10年上涨11BP；汇率方面，美元指数下跌0.99%，离岸人民币升值0.03%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢下跌0.55%，伦敦金现下跌9.56%，伦敦银现下跌13.54%，LME铜下跌5.78%，LME铝下跌5.43%，WTI原油下跌0.49%。

　　主要结论：本周REITs市场延续弱势，中证REITs指数周跌0.8%，所有类型REITs均收跌。从主要指数周涨跌幅对比来看，中证转债中证全债中证REITs沪深300。截至2026年3月27日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值低51BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为345BP。亚特兰蒂斯 REITs 申报，叠加险资深度参与，这是首单保险资管担任专项计划管理人的商业不动产公募REITs申报，标志着REITs市场参与主体与产品类型再迎新突破。

　　中证REITs指数周涨跌幅为-0.8%，年初至今涨跌幅为0%。截至2026年3月27日，中证REITs（收盘）指数收盘价为778.53点，整周（2026/3/23-2026/3/27）涨跌幅为-0.8%，表现弱于中证全债指数（0.1%）和中证转债（1.3%），强于沪深300指数（-1.4%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证转债（+1.4%）&中证全债（+0.8%）&中证REITs（0.0%）&沪深300（-2.8%）。近一年中证REITs指数回报率为-10.0%，波动率为6.8%，回报率低于中证转债指数、沪深300指数和中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs总市值在3月27日为2218亿元，较上周减少21亿元；全周日均换手率为0.30%，较前一周保持不变。

　　30年国债：截至3月27日，30年国债和10年国债利差为47BP，处于历史较低水平。从国内经济数据来看，开年以来经济持续向好。我们测算的1-2月国内GDP同比增速约5.2%，增速较去年12月回升0.5%。通胀方面，2月CPI为1.3%，PPI为-0.9%，通缩风险继续缓解。我们认为，近期债市回调概率更大。首先，中东地缘冲突升级背景下原油暴涨，国内通胀风险上升；其次，2026年GDP目标定为【4.5%，5%】区间，开年以来经济增速较好，货币政策大幅放松必要性下降；再次，当前利率绝对水平较低，央行买债规模缩减。近期30-10利差高位企稳，预计短期利差高位震荡为主。

　　20年国开债：截至3月27日，20年国开债和20年国债利差为14BP，处于历史较低位置。从国内经济数据来看，开年以来经济持续向好。我们测算的1-2月国内GDP同比增速约5.2%，增速较去年12月回升0.5%。通胀方面，2月CPI为1.3%，PPI为-0.9%，通缩风险继续缓解。我们认为，近期债市回调概率更大。首先，中东地缘冲突升级背景下原油暴涨，国内通胀风险上升；其次，2026年GDP目标定为【4.5%，5%】区间，开年以来经济增速较好，货币政策大幅放松必要性下降；再次，当前利率绝对水平较低，央行买债规模缩减。不过考虑到债市依然处于震荡大区间，预计20年国开债品种利差继续窄幅波动。

　　股市方面，上周市场波动较大，主要指数在周初受地缘冲突发酵影响大幅下挫，随后在美伊局势缓和预期下出现反弹，后半周总体宽幅震荡，市场情绪偏谨慎；板块轮动较快，防御性板块整体占优，相对低位的医药板块周内表现也较为亮眼。债市方面，上周债市震荡偏强，周初在权益市场大幅调整下债市韧性较强，而后在中东局势缓和预期下，股债市均有所修复，后半周央行连续净投放，跨月资金总体均衡；周五10年期国债利率收于1.82%，较前周下行1.27bp。

　　往后看，后续地缘冲突走向不确定性较高，A股市场或仍波动较大，且进入上市公司财报季，基本面支撑较弱的小微盘股从季节性特征看往往存在一定压力，市场风格偏大盘与转债适配度较低，结合当前转债估值仍在历史90%以上分位数高位，短期转债市场或仍以个券层面机会为主。建议结合个券价格及溢价率，关注基本面向好、产业趋势明确的半导体、算力、储能、具身智能、创新药板块，受益于价格上涨的上游资源品，以及银行、电力等防御性板块机会。

　　国内宏观：3月20日，司法部会同中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局研究起草《中华人民共和国金融法（草案）》，提出完善金融市场风险监测和快速反应机制、支持中长期资金入市、健全金融稳定保障基金制度；同日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《境内企业境外放款管理办法》，明确境外放款实行人民币和外币一体化宏观审慎管理；同日，商务部等9部门印发《关于促进旅行服务出口 扩大入境消费的政策措施》，从扩大入境旅游消费、便利入境商务活动等方面提出16条举措；同日，全国总工会等四部门联合印发《平台劳动规则和算法协商指引（试行）》，明确订单分配、收入抽成、工作时长、考核奖惩等协商重点。3月22日，国务院总理李强出席中国发展高层论坛2026年年会开幕式并发表主旨演讲。3月23日，国家发展改革委对国内成品油价格采取临时调控措施，汽、柴油价格实际上调幅度低于机制测算水平。3月25日，中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，明确建立覆盖全民、统筹城乡、公平统一、安全规范、可持续的长期护理保险制度。3月26日，国务院公布修订后的《全国农业普查条例》，自2026年5月1日起施行；同日，市场监管总局召开2026年第一次企业公平竞争座谈会，强调加强反垄断监管执法、整治“内卷式”竞争并支持企业高质量出海。

　　产业政策：3月20日，国家发展改革委、农业农村部相关司局组织生猪养殖企业召开座谈会，提出加强储备调节、引导企业科学安排生产经营；同日，工信部等四部门印发《节能装备高质量发展实施方案（2026—2028年）》，提出推动节能装备智能化、绿色化、融合化发展；同日，工信部召开《光伏组件安全要求》《光伏组件铭牌标识要求》两项强制性国家标准座谈会，强调加强标准引领和安全监管，推动光伏行业良性竞争。3月23日，工信部组织研讨新能源汽车废旧动力电池回收利用体系建设相关工作，提出加快健全动力电池回收利用体系。3月24日，国家数据局表示高度重视数据要素赋能人工智能创新发展，提出“人工智能发展到哪里，就把高质量数据集建设到哪里”。3月25日，国家超算互联网宣布启动新一轮词元赠送活动，进一步降低科研智能体使用门槛。

　　地方政策：3月20日，西安市发布《西安市有效降低全社会物流成本实施方案》，提出推动物流数智化绿色化转型升级，支持新型基础设施建设和智能装备应用。3月23日，北京市市场监管局联合市商务局、市文化和旅游局约谈携程、去哪儿网等12家平台企业，集中通报平台“内卷式”竞争综合整治第一批问题。3月24日，广东省省长孟凡利在广州会见小米集团董事长雷军一行，表示希望小米进一步加强在广东布局，深化电子信息、新能源汽车等领域合作。

　　海外动态：3月20日，伊朗革命卫队称在“线轮行动中打击以色列炼油厂及美军基地；同日，美国总统特朗普会晤日本首相高市早苗，就贸易、能源及中东局势等议题交换意见；同日，特朗普称正考虑逐步降级对伊朗的军事行动；同日，据报道特朗普政府正考虑占领或封锁伊朗哈尔克岛。3月22日，特朗普要求伊朗开放霍尔木兹海峡，并威胁打击其发电厂；同日，伊朗提出4项措施回应美方威胁。3月23日，特朗普表示美伊过去两天进行了富有成效的对话，并已指示暂停对伊朗能源基础设施的军事打击。3月24日，外交部长王毅应约同伊朗外长阿拉格齐通电话，就地区局势交换意见。3月25日，商务部认定墨西哥政府对中国等非自贸伙伴产品提高进口关税税率等相关措施构成贸易投资壁垒。3月26日，美国总统特朗普宣布，他将于5月14日至15日对中国进行访问。

　　A股：最近一周北向资金可能大幅净流出。最近一周（2026/3/23-2026/3/27，下同）交易日期间北向资金估算净流出105亿元，前一周（2026/3/16-2026/3/20，下同）估算净流出80亿元。最近一周交易日期间灵活型外资估算净流出25亿元，前一周估算净流出9亿元。此外，我们汇总最近一周陆股通每日前十大活跃个股，其中宁德时代（本周陆股通双向成交总金额为211亿元，占个股当周交易金额比重的16%，下同）、新易盛（190亿元、10%）、中际旭创（184亿元、10%）成交较为活跃。

　　行业动态：AI基建-3月17日，Meta与AI云公司Nebius签署270亿美元AI基础设施供应协议；3月18日，三菱重工将在北美发布10兆瓦AI数据中心冷水机组；3月20日，特斯拉计划从中国采购200亿元的光伏面板与光伏电池生产设备；3月21日，我国首台550兆瓦F级燃气机组正式投产发电。商业航天-3月22日，SpaceX与特斯拉联合发布Terafab项目。人形机器人-3月16日，京东将建成全球规模最大、场景最全的具身数据采集中心；3月17日，逐际动力机器人搭载RealSense®首发的人形机器人自主导航技术；3月17日，王兴兴称预计2026年全球的机器人跑的比博尔特更快；3月17日，银河通用发布全球首个面向网球对抗的人形机器人全身实时智能规控算法“LATENT”；3月19日，纬钛科技发布视触觉仿生指尖GF515；3月20日，宇树科技披露IPO申报材料。

　　乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2026年3月27日，上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中证1000、中证2000、创业板指、科创50指数250日新高距离分别为6.43%、5.13%、6.01%、10.64%、9.51%、9.52%、2.73%、16.40%。中信一级行业指数中电力及公用事业、电力设备及新能源、煤炭、通信、石油石化行业指数距离250日新高较近，食品饮料、商贸零售、综合金融、非银行金融、房地产行业指数距离250日新高较远。概念指数中，锂矿、钠离子电池、电力公用事业、储能、光伏逆变器、电气部件与设备、锂电池等概念指数距离250日新高较近。

　　见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2026年3月27日，共961只股票在过去20个交易日间创出250日新高。其中创新高个股数量最多的是电力设备及新能源、基础化工、机械行业，创新高个股数量占比最高的是石油石化、煤炭、电力及公用事业行业。按照板块分布来看，本周周期、科技板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证2000、中证1000、中证500、沪深300、创业板指、科创50指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为：17.30%、18.30%、23.40%、16.33%、10.00%、8.00%。