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　　2025年召开的中央经济工作会议提出提升宏观经济治理效能，要继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。当前，我国经济发展仍面临一定挑战，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患仍然存在。从国际实践来看，国债已成为各国政府应对经济波动和经济周期、实现经济稳定增长的重要工具。在此背景下，我国既要通过主动、灵活地运用财政支出和赤字手段适度增加国债规模、扩大总需求，也要加强国债市场建设，提高国债发行效率，保障财政长期低成本和可持续融资。

　　近年来，全球债务总量持续攀升，发达国家的负债率和赤字率长期超过《马斯特里赫特条约》划定的“红线”。笔者根据相关国家网站发布的数据统计，2015—2024年，日本的负债率高于200%，美国的负债率从103%增长至133%，英国的负债率从79%左右增长至94%。据国际货币基金组织（IMF）测算，2024年，全球赤字率达到5%，负债率达到92.3%。高债务环境在带来可持续性挑战的同时，也倒逼各国政府通过长期实践与创新，积累了丰富而精细化的国债市场管理经验，推动国债市场功能从保障融资的基础功能，向平滑期限结构、降低融资成本、维护金融稳定、服务货币政策传导甚至提升国家金融竞争力等多重战略目标演进。

　　国债期限品种不断丰富。美国、日本、英国、法国等成熟市场国家的国债期限基本覆盖短期、中长期和超长期，在此基础上，各国根据市场需求适时调整国债期限品种，以更好地满足投资者差异化的投资需求。例如，美国财政部会将市场需求较大、发行频率较高的现金管理券转为定期发行的基准国债。2024年，美国将期限为6周的国债纳入定期发行的基准国债范围。2005年，英国面对因监管政策变化所引发的国内养老金和保险公司对长期国债的大量需求，决定恢复已中断45年的50年期以上国债发行。

　　各国根据市场需求和技术发展推出创新产品。一是为满足投资者对可持续投资的需求、践行国家对环境保护和应对气候变化的承诺，英国、法国、德国、意大利、印度等国家均推出了绿色国债项目，绿色国债募集资金将投向可持续发展领域。二是伴随分布式账本技术发展，法国、中国香港、瑞士等开始探索将区块链技术应用于政府债券领域。例如，香港特别行政区政府分别于2023年和2024年成功发行代币化绿色债券，瑞士的卢加诺市在瑞士数字资产交易所发行了首单区块链市政债券。三是为扩大投资者群体并降低财政融资成本，美国、日本和意大利等国家均推出浮动型国债。美国财政部自2014年起采用招标拍卖方式发行浮动利率国债，受到了货币市场基金等机构投资者的欢迎，起到了节省财政成本的作用。

　　主要国家均加强对国债承销商和做市商的联动激励。一是美国、英国和加拿大等国家的国债一级市场交易商均同时兼任二级市场做市商。这种双重身份的制度设计使一级市场交易商既是国债招标过程中最主要的参与者，又是二级市场流动性的核心提供者，形成了一级市场与二级市场高度联动的有机体系。二是重视对承销团成员的考核与激励。法国、意大利、日本和加拿大等国家均对承销商在一级市场招投标与二级市场的参与度设置考核要求，同时为承销团成员在获取国债信息、参与非竞争性投标等方面提供便利。

　　推动国债担保品成为流动性管理的重要工具。将国债作为担保品来开展回购、债券借贷等业务，有助于增加投资者对国债的投资和交易需求，提升国债市场的交易活跃度。同时，国债担保品的跨境使用还有利于拓展本国国债的应用场景，吸引境外投资者入市和增持国债。根据国际资本市场协会（ICMA）2025年11月的调查结果，政府债券已成为回购市场中最主要的担保品，其在欧洲和亚太地区回购市场中的占比分别为86.2%和66.3%。其中，美国国债是这两个市场中应用最广泛的跨境担保品，占比分别为16.5%和22%。回购市场的发展使得以美国国债作为主要担保品的美元有担保隔夜融资利率（SOFR）逐步替代伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR），成为全球金融市场最主要的基准利率。

　　不断扩大国债衍生品的投资者范围。国债衍生品通过为投资者提供多样化的交易策略和风险对冲工具，吸引参与者入市，促进国债价格发现，提升国债市场的交易量和活跃度。各国衍生品市场投资者类型丰富，部分国家开放度较高。以国债期货市场为例，德国国债期货的投资者包括银行、资产管理机构、投资公司、对冲基金和境内外央行等。美国国债期货市场的参与者包括中介机构、资产管理机构和杠杆基金等，其中，以保险公司和养老基金为代表的资产管理机构的占比最大。日本和韩国等国家的国债期货市场开放度较高。2022年末，韩国境外投资者的3年期和10年期国债期货交易占比分别为44%和53%，较2010年分别增长35个和50个百分点。自2015年以来，境外投资者在日本国债期货市场中的交易量持续增长，占比超过50%。截至2024年末，境外投资者在日本长期国债期货和期权交易中的占比分别为75.1%和67.6%。境外资金的大量流入，为这些国家的国债期货市场扩容作出了突出贡献。

　　吸引零售投资者加入国债市场。根据经济合作与发展组织（OECD）的统计，截至2024年末，OECD国家中有18个国家推出了针对零售投资者的国债计划。例如，意大利明确要提升零售投资者的参与度，专门设置面向零售投资者发行的政府债券BTP Futura和BTP Valore，同时实行忠诚度奖金机制，即对持有到期的零售投资者提供额外奖金，从而激励零售投资者增加国债持有量和持有期限。此外，印度和西班牙等国家允许零售投资者直接参与国债一级市场招投标。

　　积极推动外国投资者参与本国国债市场。境外投资者是美国、英国、意大利和加拿大等国家国债的重要持仓力量。根据OECD的报告，截至2024年末，OECD国家的境外投资者持有其国债的平均占比约为34%。新兴市场国家积极吸引境外投资者入市。例如，为吸引境外投资者入市，韩国自2024年7月起开展外汇市场改革，延长外汇市场韩元对美元的交易时间，同时韩国证券存管公司（KSD）还分别与欧清银行、明讯银行建立直联，为外国投资者购买韩国国债提供便利。印度为境外证券投资者提供了3个监管逐步放宽的入市渠道：2015年的中期框架（the Medium-Term Framework）设定期限比例限制、2019年的自愿保留渠道（Voluntary Retention Route）以投资承诺换取监管豁免、2020年的完全可达渠道（Fully Accessible Route）允许无上限投资特定期限的中央政府债券。

　　央行通过买卖国债为国债市场注入流动性。各国央行通常可以在二级市场购买国债，是本国国债的主要持有者。例如，美联储在国债二级市场通过竞争性招标开展公开市场操作，以维持国债持有量，法国、德国和意大利三个国家的央行在欧洲央行的指导下从二级市场买入国债。美联储、日本央行和欧洲央行等在2008年国际金融危机后通过量化宽松（QE）大幅增持国债。截至2024年末，美联储持有美国国债占比为16.5%，日本央行持有的日本国债占比为52%。国债买卖作为重要的货币政策工具，不但可以直接向金融体系注入中长期流动性，释放流动性宽松信号，而且央行“买长卖短”的收益率曲线操作也有利于压低长端利率，提升中长期国债的流动性。

　　推进国债收益率曲线的深化应用。在主要发达国家，国债买卖是货币政策工具箱的重要政策工具，国债收益率曲线成为“最终目标—中介目标—工具—传导机制”货币政策框架下的核心环节，国债收益率也是众多金融资产和存贷款的定价基准。美国国债利率和SOFR是主要的浮动利率债券定价利率，其中，以美国国债利率为基准利率的浮动利率债券多数为政府担保机构债券。从日本来看，以日本国债利率为基准的浮动利率债券（包括15年期浮动利率国债、10年期浮动利率零售国债）的数量占比已达三成，且近年来该比例逐年递增。存贷款方面，美国、德国的国债收益率被广泛作为住房抵押贷款利率的定价基准；日本的固定利率贷款一般参考日本央行公布的主要贷款利率（PLR）确定，PLR的长期利率参考日本10年期国债收益率确定。