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　　文章以日本国债流通政策为核心切入点，精准捕捉了 1932-1980 年代日本国债管理的 “政策转型” 主线 —— 从 “限制流通” 到 “促进流通” 的演变。这一时期是日本国债制度从 “统制型” 向 “市场型” 过渡的关键阶段，也是日本金融自由化、国际化的重要铺垫期。在 1980 年代中期，针对这一特定政策领域的系统性研究较少，文章首次清晰梳理了政策演变的时间脉络、核心措施与内在逻辑，为后续研究日本国债、金融政策提供了关键的历史叙事框架。

　　1.动态调整政策导向：中国需结合当前经济增速、金融市场流动性（如银行体系超额准备金率、社会融资规模）、财政赤字压力等环境，灵活调整国债流通政策。例如，若未来面临 “财政发力需扩大国债发行” 与 “金融机构资金充裕” 的叠加场景，可进一步放宽国债流通限制（如扩大跨市场交易范围、简化交易流程），通过市场机制动员闲置资金，减少对 “行政性包销” 的依赖；若出现流动性过度宽松、通胀压力上升，可通过适度调控国债交易节奏（如优化政府资金参与力度），避免国债流通过快加剧货币流通性过剩。

　　1.拓宽金融机构国债处置渠道：中国商业银行、保险公司等金融机构是国债主要持有者，若长期面临 “国债持有比例过高、流动性不足” 问题（如部分中小银行因国债变现难导致资产负债匹配压力），可参考日本经验，进一步完善国债流通市场体系 —— 例如扩大 “店头市场”（银行柜台）覆盖范围，允许更多金融机构（如村镇银行、理财公司）参与国债交易；推动国债跨市场流通（如打通银行间市场与交易所市场的交易壁垒），提升金融机构国债变现效率，避免国债成为 “沉淀资产”。

　　2.依托国债流通助力人民币国际化：日本通过 “国债可自由转手” 吸引外资投资日元资产，促进了日元国际化。中国可借鉴这一经验，在扩大国债发行规模的同时，持续完善国债流通机制（如优化外资参与国债交易的流程、提升跨境结算效率），让境外投资者更便捷地持有和交易中国国债 —— 一方面，国债作为 “安全资产” 可增强外资对人民币资产的信心；另一方面，活跃的国债流通市场能为外资提供退出渠道，减少 “持有顾虑”，进而推动人民币在跨境投资、储备货币领域的使用，服务人民币国际化战略。

　　当时，日本政府之所以采取阻滞国债流通的政策，人为地限制国债证券交易，首先是由统制性的国债发行方法决定的。战后日本国债管理政策的主要特点，是政府在金融市场资金不足的情况下，为保证大量、廉价、优先发行大量的国债，继续采取了传统的、独特的国债发行方法，即辛迪加集团包购方式、日银包购方式和资金运用部包购方式。上述国债发行方法有很强的统制性，它不仅使国债的发行量和发行条件摆脱了金融市场的制约，使日本政府得以用低廉的价格发行任意数额的国债，而且使国债市场与金融市场分离，成为一个隔离的市场、人为的市场。为了巩固这个市场，日本政府在实施人为低利率政策的同时，实现了管理国债价格的政策措施。即为了避免国债流通利润率和国债投资利润率的偏离，日本政府通过行政指导，使证券交易所的国债交易价格符合政府的意向，形成了一个不受金融市场资金供求关系影响的管理价格。其结果，不仅使大量购买国债的金融机构得以避免因国债价格变动所可能遭受的利益损失，而且使日本银行在必要时能够以低廉的价格从金融机构手中收购国债。这对于继续发行大量的国债是至关重要的。可见，如果在这种情况下允许国债的大量买卖，久而久之，就势必会形成体现金融市场资金供求关系的国债价格，动摇管理价格，进而使统制性的国债发行方法难以为继。

　　其次，在金融市场资金已经充分动用的情况下，日本政府发行数额巨大的国债，实际上是实行财政膨胀的政策。日本银行几乎全额地从金融机构手中收购发行期1年以上的国债，实质上是通过这种途径来供给增长通货，这就是所谓的“新金融调解方式”。为此，就必须使财政膨胀规模与货币供给量都置于政府和日本银行的控制之下。如果在这种情况下允许国债流通，就势必会增加国债兑换货币的机会，加快货币流通速度。这样，不仅会加剧财政性通货膨胀，而且还会使货币供应量失去控制。

　　1978年，日本国债管理政策发生了一个重要的转折，开始从统制性的国债管理政策，向市场型的国债管理政策转变。其重要标志，是重新实行了在金融市场公开招标的国债发行方法。当年，通过公募招标方式发行的国债只占国债发行总额的2.8%，而到1983年，该比重已提高到了30%左右③。由于国债市场开始与金融市场统一，日本政府就转而采取了促进国债流通的政策措施。其重要步骤，是日本政府在1977年4月和19月，先后缓和了赤字国债和建设国债的交易限制，允许金融机构在窗口出售发行时间超过1年以上的国债。结果，1978年国债交易额猛增至617 020亿日元，比1975年的12 464亿日元增加了48.6倍；与此同时，国债买卖周转率和占证券交易总额的比重，也分别提高到了50.0%和30.3%④。

　　1975年以后，国债发行额虽骤然增加，达到了创纪录的规模，但发行环境却发生了很大的变化。一方面，在经济低速增长的形势下，企业设备投资锐减；另一方面，个人储蓄率继续保持在较高的水平。这样一来，金融市场就出现了资金闲置的局面，日本银行也不需要以全额收购金融机构手中国债的方式来供给增长通货了。结果，日本银行所持国债占国债余额的比重开始降低，由1975年的36.2%下降到1978年的19.3%，1991年又下降到了9.9%⑤。随着日银收购国债的数额连年减少，就减小了阻滞国债流通的作用。

　　目前，日本的国债流通市场包括店铺市场和证券交易所市场。其中，店铺市场包括全国各金融机构和证券公司的窗口，不仅数量多，分布广，而且大多数可以进行国债证券交易，其交易额占交易总额的90%以上。证券交易所只能交易登记上市的国债证券，其中票面额为100-1000万日元的大面额国债证券只能在证券交易所交易。证券交易所的国债证券交易额虽然不多，但由于交易的大都是大票面额国债，其交易对国债流通价格有决定性的影响，是政府诱导国债流通价格的基础。

　　日本政府除通过日本银行买入国债的买入操作外，还经常动用国债整理基金、资金运用部资金和地方公共团体的资金等，随机参与国债交易。政府资金买卖国债的数额虽然有限，但其政策意图明显，经常以稳定国债证券的市场信誉或缓解国债市场异常的价格波动为目的。例如1979年7月，面临“六一国债”（年利率为6.1%的长期国债）价格大幅下跌的局面，为恢复其市场信誉，稳定交易者信心，日本政府动用资金运用部资金，一次性买入了7 000亿日元的国债证券。又如1984年4月，因受美国利率上调的影响，国债市场出现了急剧萧条的局面，对此，日本政府迅即动用国债整理基金，5月就买入了2 000亿日元的国债证券。

　　在现货期货交易中，证券公司和城市银行一般是大宗国债证券交易的参与者，一旦定期买回或定期卖出的条件不能兑现，就会因证券市场行情的变化而蒙受意想不到的损失。为此，大藏省专文发出通知，做了一些具体规定：第一，现货期货交易的约定单价要在债券市场实际价格上下2%的范围内浮动；第二，现货期货交易的参与者只限于在证券交易所登记的有商业信誉的法人；第三，现货期货交易的期间不能超过1年；第四，当城市银行委托证券公司进行国债证券交易时，卖出日和买进日、买回日和卖出日，都必须规定为同一天，等等。

　　1977年以前阻滞国债流通的政策，减少了国债证券兑换现金通货的机会，使财政性通货膨胀和货币供应量都有效地置于了日本政府和日本银行的控制之下。1978年以后，在持续发行大量国债的情况下，财政性通货膨胀政策得以实施的主要原因，是大量吸收了金融市场的闲置资金。当时，日本银行减少国债收购，实际上是减少了货币供应量。说日本银行的信用膨胀受到限制，并不是说其无力膨胀，战前和战后日本银行都有信用膨胀的历史，而是说其不需要过度的信用膨胀了。这意味着促进国债流通的政策措施，已经起到了部分替代日本银行信用膨胀的作用，避免了财政性通货膨胀的加剧。

　　在国债发行额大大超过公司债的时期，阻滞国债流通的政策不仅使国债流通市场难以形成，而且限制了公司债流通市场的扩大。这乃是日本债券市场长期来一直不发达的重要原因。而实行促进国债流通政策的结果，既推动了国通市场的发展，又促进了债券市场的繁荣。从国债市场的情况看，1984年，国债市场交易额达到629兆日元，高达1974年的357倍；国债买卖周转率及其对公司债交易额的比例，也分别由1974年的12.1%和5.3%，一举提高到了261.4%和82.0%⑦。从债券市场的情况看，1984年债券市场交易总额为767兆日元，相当于1974年33兆日元的23倍⑧。

　　自1932年日本政府开始用日银收购方式发行国债并实施统制性国债管理政策以来，就一直推行了低利率政策。从1937年起直到战后初期，在不具备低利率政策前提条件的情况下，日本政府又实现了人为的低利率政策。人为低利率政策既是统制性国债管理政策的重要支柱，也是日本金融政策的重要内容和基本特征。然而，随着促进国债流通政策的实施，飞速膨胀的国债交易使国债流通利润率越来越受到了债券市场供求关系变化的制约，继续推行人为的低利率政策也就逐渐失去了意义。以此为背景，日本政府于1979年创设了可让渡性定期存款证书，1984和1985年分别实现了10亿日元以上和1亿日元以上大笔定期存款的利率自由化，现在又致力于小笔定期存款的利率自由化。这样一来，推行了近半个世纪之久的人为低利率政策，就寿终正寝，宣告废弃了。